經(jīng)驗表明，金融去杠桿既需要堵住資金的高風(fēng)險流向，更需要將金融體系的流動性疏導(dǎo)進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)。唯有如此，才能在支持實體經(jīng)濟(jì)的同時，降低金融風(fēng)險，真正維護(hù)金融安全。

　　過去幾年，我國曾數(shù)次嚴(yán)堵資金流動。2011年對農(nóng)信社倒票行為的清查，2013年的“錢荒”，2015年的股市去杠桿，以及最近的債市去杠桿，均是監(jiān)管部門為抑制金融杠桿而采取的緊縮政策。然而，數(shù)次“嚴(yán)堵”總是“按下葫蘆浮起瓢”，在金融體系內(nèi)部催生了新的高風(fēng)險資金流動通道，引發(fā)了新的問題。

　　堵之所以總也堵不住，是因為我國金融體系內(nèi)部存在大量可貸資金，是金融杠桿的源頭�？少J資金簡單來說就是銀行體系可以用來放貸的資金。可貸資金產(chǎn)生于實體經(jīng)濟(jì)的儲蓄，而并非如很多人所誤解的那樣來自央行的貨幣創(chuàng)造。我國國民儲蓄率接近40%，是世界其它國家和地區(qū)平均水平的兩倍。高儲蓄格局下，企業(yè)和居民將其所獲貸款的相當(dāng)大部分存回了銀行，形成了可貸資金的沉淀。相反，如果經(jīng)濟(jì)中的儲蓄率很低，那么就算央行想超發(fā)貨幣，也會馬上因為發(fā)行的貨幣被企業(yè)和居民快速花出去，從而導(dǎo)致通脹水平的快速上行，反過來對貨幣擴張形成制約。

　　規(guī)模龐大且還在快速增長的可貸資金，有配置出去的客觀需求。因為債權(quán)型融資在我國社會融資總量中占比超過90%，所以可貸資金配置的主要方向只能是債權(quán)型資產(chǎn)，我國杠桿率因而不斷攀升�？梢姡�要降低我國經(jīng)濟(jì)與金融體系中的杠桿率，治本之策只有兩條：第一，推進(jìn)消費轉(zhuǎn)型，降低全社會儲蓄率，從源頭上減少杠桿資金的來源；第二，大力發(fā)展股權(quán)型融資，降低債權(quán)型融資在金融體系中的占比。但這二者涉及實體經(jīng)濟(jì)和金融體系的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，盡管相關(guān)政策一直在推進(jìn)，但短期內(nèi)難以看到顯著變化。

　　在可貸資金仍大量存在的背景下，試圖通過阻塞資金通路來去杠桿，就像是在河流上筑壩，能堵得了一時，但堵不了一世。而且，堵住了現(xiàn)有的流動渠道，反而會讓資金蔓延到其它地方，形成新的通道。過去幾年里，當(dāng)信貸被嚴(yán)控后，資金就轉(zhuǎn)而借道影子銀行流動。影子銀行受控后，資金就向股票市場集中。股市去杠桿而形成異常波動后，資金又大量流向債市，推高了債市杠桿率。而最近，當(dāng)債市融資因為去杠桿而萎縮后，委托貸款信托貸款占社會融資總量的比重大幅攀升，影子銀行死灰復(fù)燃。

　　綜上所述，在當(dāng)前的金融去杠桿行動中，只堵不疏難以奏效。各方需要認(rèn)識到我國可貸資金大量存在的客觀現(xiàn)實，認(rèn)可可貸資金資產(chǎn)配置的合理需求，認(rèn)清杠桿上升的必然性。金融監(jiān)管政策需要開正門、堵后門。一方面，疏通信貸投放渠道，將可貸資金導(dǎo)入實體經(jīng)濟(jì)；另一方面，加強對影子銀行、金融過度加杠桿等高風(fēng)險業(yè)務(wù)的監(jiān)管，抑制風(fēng)險在這些領(lǐng)域的積聚。只有兩手同時抓，疏堵結(jié)合，才能達(dá)成維護(hù)金融安全之目標(biāo)。