世界經(jīng)濟(jì)仍然處在美國次貸危機(jī)后的震蕩中,新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著越來越多的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家開始執(zhí)行“負(fù)利率”政策。根據(jù)市場(chǎng)估計(jì),目前全球負(fù)收益率政府債券規(guī)模已超過5萬億美元。不夸張地說,全球貨幣政策開始進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。大規(guī)模采用負(fù)利率政策,實(shí)質(zhì)反映的是一種對(duì)貨幣政策的過度關(guān)注和對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行的過度依賴。然而,加快各國結(jié)構(gòu)性改革,調(diào)整經(jīng)濟(jì)供需結(jié)構(gòu),引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是正確之路。
自2008年以來,人們?cè)絹碓秸J(rèn)為中央銀行有能力促進(jìn)增長和激活經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。過去6年里,國外一些有影響力的市場(chǎng)評(píng)論家、市場(chǎng)參與者和主流學(xué)術(shù)界中出現(xiàn)了一種占支配地位的觀點(diǎn),即在極端情況下,中央銀行應(yīng)當(dāng)在債券市場(chǎng)上進(jìn)行無限制的貨幣干預(yù)。這一觀點(diǎn)源于美國,意指在這種情況下,貨幣當(dāng)局可以通過開動(dòng)印鈔機(jī)來購買數(shù)萬億美元的政府債券,將長期利率“釘住或封頂”于一個(gè)給定水平;而且可以持續(xù)大量購買債券,直至對(duì)就業(yè)、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生理想效果。
然而,如果就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長效果未能且根本不能實(shí)現(xiàn)(不僅僅是因?yàn)槔什皇墙?jīng)濟(jì)增長率的一個(gè)決定因素),這種誤以為發(fā)達(dá)國家中央銀行或者是貨幣政策能解決一切問題的幻覺就會(huì)消失,從而對(duì)中央銀行的信譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響,對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信心也會(huì)受到損害。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行的決策成為全球金融市場(chǎng)價(jià)格——匯率、股票價(jià)格、債券價(jià)格和利差、大宗商品價(jià)格和房?jī)r(jià)——的主要驅(qū)動(dòng)者時(shí),它們就替代了經(jīng)濟(jì)基本面在確定市場(chǎng)價(jià)值中的正常作用。當(dāng)中央銀行停止購買政府債券,甚至開始放棄刺激政策時(shí),市場(chǎng)運(yùn)行情況就會(huì)變得更加波動(dòng)和復(fù)雜。
當(dāng)金融市場(chǎng)都在關(guān)注貨幣政策時(shí),就不會(huì)考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策面臨的挑戰(zhàn),即如何通過結(jié)構(gòu)性改革來提高潛在增長率和生產(chǎn)率。在后危機(jī)時(shí)期,很多經(jīng)濟(jì)體仍然處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中,在這種局面下,貨幣政策邊際效用遞減,缺乏促進(jìn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的能力。如果金融機(jī)構(gòu)仍然虛弱,則它們不可能將貨幣刺激有效轉(zhuǎn)化為貸款增長。
使實(shí)體經(jīng)濟(jì)擺脫資產(chǎn)負(fù)債表衰退的最佳方法是迅速修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表,同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。貨幣刺激可以贏得一些實(shí)施修復(fù)和改革的時(shí)間,但無法替代修復(fù)和改革本身。如果贏得的時(shí)間不是用來解決結(jié)構(gòu)性障礙,那么長時(shí)間的寬松貨幣政策會(huì)造成一系列設(shè)想之外的效應(yīng),最終結(jié)果可能適得其反。事實(shí)上,太多貨幣寬松會(huì)減緩或拖延、進(jìn)而排斥修復(fù)和改革工作。持續(xù)性的高債務(wù)水平表明,資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)工作還沒有完成。另外,許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長低迷也表明,當(dāng)前的挑戰(zhàn)是部門再平衡和資源重新配置,而且可持續(xù)地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和需求的唯一方式是結(jié)構(gòu)性改革。
在很大程度上,對(duì)負(fù)利率的熱衷源于“央行崇拜”——金融市場(chǎng)和輿論對(duì)發(fā)達(dá)國家中央銀行投入了過高的關(guān)注以及部分不切實(shí)際的期望?紤]到發(fā)達(dá)國家中央銀行在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的重要地位,受到高度關(guān)注無可厚非,但絕不應(yīng)因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的關(guān)注崇拜而失去耐心、過度作為。宏觀經(jīng)濟(jì)理論特別強(qiáng)調(diào)保持中央銀行的獨(dú)立性,極力避免貨幣政策被選舉周期和民選政府的短期激勵(lì)綁架。同樣,貨幣政策也不應(yīng)當(dāng)被金融市場(chǎng)所綁架。但“央行崇拜”的蔓延可能會(huì)讓現(xiàn)實(shí)走向反面。
(責(zé)任編輯:鄧浩)