●匯改的出發(fā)點(diǎn)是完善人民幣匯率形成機(jī)制，觸及了匯率改革的核心內(nèi)容，是政府向市場轉(zhuǎn)讓匯率定價權(quán)的重要舉措。目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相對穩(wěn)健，貶值是市場供需自發(fā)調(diào)整的過程，并不會形成貶值趨勢。
●從過去五年的數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)常賬戶順差/GDP平均值約為2.4%，而今年前兩個季度我國經(jīng)常賬戶順差/GDP比率達(dá)到了3.1%。從M2增速來看，過去五年的平均增速為13.5%，今年前七個月的平均增速為11.5%。所以，從基本面的因素來看，人民幣并沒有貶值壓力。
●今年1月至7月，美元相對歐元升值9%，相對日元升值3%，期間人民幣兌美元應(yīng)該貶值。央行一直維持中間價的穩(wěn)定，沒有做任何調(diào)整，在一定程度上引發(fā)了貶值預(yù)期。在8月11日匯改之后，人民幣連續(xù)貶值3天，釋放了約5%的貶值壓力，很大程度上消化了前期偏離籃子匯率的那部分貶值預(yù)期。
8月11日，央行公布對中間價報價機(jī)制的改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。消息公布后，人民幣匯率連續(xù)三日貶值，幅度超過5%，創(chuàng)20年來最大跌幅。由此，人民幣匯率貶值預(yù)期逐漸開始發(fā)酵。離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差不僅沒有收窄，反而有繼續(xù)擴(kuò)張的態(tài)勢。8月24日，CNH一度達(dá)到6.5142，高出CNY約1100個基點(diǎn)。一時間，人民幣貶值預(yù)期迅速發(fā)酵，境內(nèi)外投資者紛紛看空人民幣，認(rèn)為人民幣會就此進(jìn)入貶值趨勢。因此，有必要正確理解此次匯改的重要意義。
匯改的出發(fā)點(diǎn)是完善人民幣匯率形成機(jī)制，觸及了匯率改革的核心內(nèi)容，是政府向市場轉(zhuǎn)讓匯率定價權(quán)的重要舉措。目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相對穩(wěn)健，貶值是市場供需自發(fā)調(diào)整的過程，并不會形成貶值趨勢。
人民幣匯率形成機(jī)制改革的發(fā)展進(jìn)程
在2005年7月21日公布的人民幣匯率形成機(jī)制改革方案中明確指出，人民幣匯率中間價的制定規(guī)則是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動，……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。從中可以發(fā)現(xiàn)影響人民幣中間價匯率走勢的三個重要變量：市場供求，籃子貨幣匯率，匯率穩(wěn)定。
其中，市場供求是指銀行間外匯市場美元交易的供求平衡，籃子貨幣匯率則主要指歐元、日元、英鎊和澳大利亞元等主要貨幣匯率的變化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除了次貸危機(jī)期間（2008年10月-2010年6月）人民幣重新盯住美元外，大多數(shù)時候，央行一直在認(rèn)真執(zhí)行這一中間價制定規(guī)則。
市場供求力量的強(qiáng)弱是劃分人民幣匯率形成機(jī)制從固定匯率轉(zhuǎn)向浮動匯率的關(guān)鍵因素。以此為標(biāo)準(zhǔn)，自2005年7月21日中國人民銀行宣布人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，匯率形成機(jī)制的變化可以分為三個階段。
階段一：2005年7月至2012年4月。
在此期間，人民幣匯率定價權(quán)完全掌握在貨幣當(dāng)局，貨幣當(dāng)局在外匯市場上美元持續(xù)供大于求的局面下，選擇人民幣對美元的漸進(jìn)、持續(xù)升值。從匯率形成機(jī)制角度看，無論是盯住美元還是保持人民幣對美元的漸進(jìn)升值沒有本質(zhì)區(qū)別，市場對匯率價格沒有直接決定作用，市場供求力量會不會影響匯率取決于央行的態(tài)度。
階段二：2012年4月至2015年8月11日。
在此期間，人民幣匯率定價部分向市場轉(zhuǎn)移。標(biāo)志性的時間是2012年4月，即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由0.5%擴(kuò)大至1%；2014年3月，日浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%。人民幣匯率日波幅明顯放大，市場力量在人民幣匯率形成中的作用開始顯現(xiàn)和放大，盡管貨幣當(dāng)局仍處于主導(dǎo)力量。
2014年中國央行的外匯儲備基本保持穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)外匯占款甚至略有下降，這反映市場流動性已經(jīng)相對緊張，央行不再像過去積極入市購買美元資產(chǎn)干預(yù)人民幣匯率，而是依靠中間價穩(wěn)定匯率。人民幣對美元匯率中間價在波動上有明顯的自回歸特征，即中間價在之前一段時間的升值幅度與未來一段時間的升值幅度存在負(fù)相關(guān)。決策層通過管理中間價波動性來平滑匯率走勢。
盡管市場供求的力量逐漸顯現(xiàn)，人民幣匯率仍然在很大程度上受中間價影響。人民幣匯率變化軌跡變化取決于兩個因素：一是人民幣匯率中間價；二是日波動幅度限制。在2%的日波幅限制下，即期匯率會跟隨中間價變化，貨幣當(dāng)局對市場供求的影響非常顯著，在匯率決定上處于核心作用。
階段三：2015年8月11日匯改后至今。
此次改革中間價報價機(jī)制的主要目的，是進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制中市場供求的力量。目前，我國境內(nèi)有兩個人民幣匯率，分別是央行每天上午交易前發(fā)布的中間價，以及在岸外匯市場交易形成的即期匯率。根據(jù)央行設(shè)定的外匯市場規(guī)則，匯率中間價是每日交易之前，全部做市商報價去掉最高和最低后的一個加權(quán)平均價格。理論上，這是一個窄幅波動的浮動匯率制度。
但是，從實(shí)際運(yùn)行狀況來看，中間價的定價很大程度上反映的是央行的政策意圖。人民幣匯率中間價與上一交易日匯率收盤價頻繁出現(xiàn)較大偏差。今年上半年，人民幣兌美元經(jīng)常觸及日內(nèi)波幅上限，匯率中間價卻仍然保持穩(wěn)定，導(dǎo)致中間價與市場匯率出現(xiàn)長期偏離。在這種情況下，匯率中間價并不完全由市場力量所決定，而更多由央行所把控。市場開始質(zhì)疑中間價的基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。此次匯改將收盤價匯率納入?yún)⒖紭?biāo)準(zhǔn)，極大地提高了技術(shù)規(guī)則的透明度，增強(qiáng)了外匯市場的有效性，有助于形成以市場供求為主導(dǎo)的匯率形成機(jī)制。
此次匯改的重大意義
完善人民幣中間價報價機(jī)制是人民幣匯率形成機(jī)制改革的重大進(jìn)步，有助于增強(qiáng)央行貨幣政策的自主性，降低外部沖擊對境內(nèi)金融市場的影響。具體體現(xiàn)在以下幾個方面。
降低套息交易對跨境資本流動的沖擊。
不論是2014年3月匯改之前的跨境資本流入的套利交易，還是今年第一季度，跨境資本流出的套息交易，很大程度都源于人民幣匯率形成機(jī)制存在漏洞。在此前的中間價報價機(jī)制中，相當(dāng)于央行憑一己之力與全球套利資本對抗，通過在關(guān)鍵時點(diǎn)向市場注入方向引導(dǎo)的強(qiáng)烈信號，或者突然提高匯率的波動幅度，提高跨境資本套利的成本。但是，境外資本可能也很容易看清央行意圖，重新實(shí)施新的套利策略。這種貓捉老鼠的游戲并不是長久之計。中間價參考收盤匯率將有助于提高人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度，引導(dǎo)跨境資本合理流動，避免出現(xiàn)單方向的敞口累積。
促進(jìn)在岸和離岸人民幣匯率收斂。
8月初，國際貨幣基金組織針對人民幣是否符合加入SDR籃子條件的評估報告中，就指出香港離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率之間有較大偏離。如果SDR中的人民幣匯率以在岸匯率計價，持有離岸人民幣金融產(chǎn)品的投資者就無法使用SDR進(jìn)行風(fēng)險對沖。事實(shí)上，離岸人民幣匯率市場化程度更高，每一次外部沖擊都會出現(xiàn)劇烈貶值。但在岸匯率受中間價的影響更大，波動幅度要低于離岸匯率波幅。中間價報價實(shí)施更加市場化操作后，市場化程度更高的離岸匯率的波動可能會反過來影響在岸匯率的變化，促進(jìn)在岸和離岸人民幣匯率之差收斂，更加符合人民幣加入SDR籃子的條件。
消化前期積累的人民幣貶值壓力。
美元已進(jìn)入強(qiáng)勢周期，美聯(lián)儲加息箭在弦上，全球資本短期內(nèi)從新興市場流出是大勢所趨，中國經(jīng)濟(jì)也無法獨(dú)善其身。目前我國資本項目逆差不斷擴(kuò)大，進(jìn)出口商和私人投資者都愿意持有美元資產(chǎn)和人民幣負(fù)債，對人民幣匯率已形成事實(shí)上的貶值壓力。中間價報價機(jī)制的改革有助于一次性釋放前期累積的貶值壓力。值得注意的是央行的表態(tài)：“完善人民幣匯率中間價報價后，市場需要一段時間的適應(yīng)與磨合。人民銀行將密切監(jiān)測市場，穩(wěn)定市場預(yù)期。”這說明，人民幣匯率在短期內(nèi)并不會急劇貶值，央行更希望人民幣逐漸貶值在合理水平，一旦出現(xiàn)與宏觀基本面不相符的匯率超調(diào)，央行也會及時出手穩(wěn)定市場預(yù)期。
貶值預(yù)期形成的原因
自8.11匯改以來，人民幣匯率貶值預(yù)期逐漸開始發(fā)酵。離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差不僅沒有收窄，反而有繼續(xù)擴(kuò)張的態(tài)勢。8月24日，CNH一度達(dá)到6.5142，高出CNY約1100個基點(diǎn)。人民幣匯率貶值預(yù)期愈來愈強(qiáng)烈。
匯改原本是要讓人民幣回歸合理水平，為什么反而讓匯率形成了強(qiáng)烈的貶值預(yù)期？要回答這個問題，先要判斷人民幣匯率的合理水平。
理論上，匯率的合理水平主要取決于經(jīng)濟(jì)的基本面，比如人口結(jié)構(gòu)，相對生產(chǎn)率，貿(mào)易條件等因素，而這些中長期的基本面因素最終會反映到經(jīng)常賬戶收支狀況。所以，基本面因素可以看經(jīng)常賬戶占GDP比重。另一方面，還需要考慮貨幣供應(yīng)速度，如果貨幣政策一直保持相對寬松的狀態(tài)，也會影響匯率的合理水平，貨幣供應(yīng)速度可以看M2增速的變化。
隨著人民幣漸進(jìn)升值，我國經(jīng)常賬戶順差/GDP水平在全球金融危機(jī)后不斷收縮，于2010年開始穩(wěn)定，之后在2.5%的水平左右波動。從過去五年的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)常賬戶順差/GDP平均值約為2.4%，而今年前兩個季度我國經(jīng)常賬戶順差/GDP比率達(dá)到了3.1%。至少從基本面的因素來看，人民幣并沒有貶值壓力。從M2增速來看，過去五年的平均增速為13.5%，今年前七個月的平均增速為11.5%，同樣也沒有貶值壓力。
從基本面來看，人民幣匯率可能的確處在合理均衡水平附近，但是這個合理均衡匯率是實(shí)際有效匯率，人民幣應(yīng)該相對一籃子貨幣穩(wěn)定，而不是單單對美元穩(wěn)定。今年1月至7月，美元相對歐元升值9%，相對日元升值3%，期間人民幣兌美元應(yīng)該貶值。央行一直維持中間價的穩(wěn)定，沒有做任何調(diào)整，在一定程度上引發(fā)了貶值預(yù)期，所以，中間價和即期匯率之間出現(xiàn)了長時間偏離。在8月11日匯改之后，央行讓人民幣連續(xù)貶值3天，釋放了約5%的貶值壓力，很大程度上消化了前期偏離籃子匯率的那部分貶值預(yù)期。
然而，人民幣匯率達(dá)到合理水平之后，并不會穩(wěn)如泰山，紋絲不動。外部沖擊會改變外匯市場的短期供給和需求，如果人民幣匯率沒有隨之波動，就會出現(xiàn)貶值預(yù)期。
匯改以后，人民幣匯率出現(xiàn)了三次比較大的短期沖擊。
第一個沖擊是部分媒體宣傳的“匯率戰(zhàn)”和競爭性貶值。這引發(fā)了投資者認(rèn)為人民幣會在短期內(nèi)快速貶值的預(yù)期。導(dǎo)致離岸市場出現(xiàn)拋售人民幣資產(chǎn)的現(xiàn)象。這種沖擊與基本面無關(guān)，僅僅是市場錯誤理解匯改動機(jī)的信息噪音，只要央行主動發(fā)聲就可以消除影響。
第二個沖擊是8月財新PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期。財新PMI是國外投資者最關(guān)注的中國宏觀經(jīng)濟(jì)前瞻性數(shù)據(jù)之一。數(shù)據(jù)發(fā)布后，人民幣匯率應(yīng)聲下跌。結(jié)合7月糟糕的外貿(mào)出口數(shù)據(jù)，投資者開始對中國下半年經(jīng)濟(jì)的基本面產(chǎn)生悲觀情緒。這種與基本面相關(guān)的沖擊，僅憑央行發(fā)聲根本無濟(jì)于事。因?yàn)檠胄幸矡o法提供比財新PMI更準(zhǔn)確的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。
第三個沖擊是全球股票市場大跌。8月24日開始，美歐日等全球主要股票市場都出現(xiàn)大幅度下跌。不過這只是投資者暫時性的情緒波動。目前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面良好，不會出現(xiàn)重大危機(jī)。等到市場恐慌情緒消散，對人民幣資產(chǎn)的需求還會回升。
央行面對三類沖擊如何反應(yīng)，決定了貶值預(yù)期發(fā)酵的程度。在匯改之前，對這三類沖擊，央行都有應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)，其中比較有效的一個辦法是，觀察在岸和離岸匯率之間的匯差，通過漸進(jìn)的調(diào)整中間價促進(jìn)二者收斂。這種方法簡單易行，但是容易扭曲外匯市場。匯改之后，中間價已經(jīng)交給市場，央行要用真金白銀入市干預(yù)才能影響匯率。
第一個沖擊用不著央行動手，只需發(fā)聲即可；第三個沖擊也比較簡單，只需等待發(fā)達(dá)國家股票市場恢復(fù)平靜，必要的時候給外匯市場提供一些美元流動性。比較麻煩的是第二個沖擊，如果央行認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)基本面沒有財新PMI的數(shù)據(jù)顯示的那么糟糕，就會有入市干預(yù)的沖動。一旦干預(yù)方向和市場最初的判斷相反，CNY和CNH的偏離就會上升，市場上的貶值預(yù)期隨之加劇，原本很快就能消化的負(fù)面沖擊，可能會拖得更久，反而消耗央行更多外匯儲備，并不是一個最優(yōu)選擇。央行改革中間價報價機(jī)制時，定的規(guī)則是參考市場供求和一籃子貨幣匯率。在新規(guī)則下，匯率波動更加側(cè)重市場供求，人民幣對美元匯率更有彈性，也更容易受外部風(fēng)險事件影響。此時，央行干預(yù)得越多，留給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的空間反而越小。
匯改不會讓人民幣陷入貶值趨勢
鑒于前期累積的貶值壓力較大，中間價報價機(jī)制改革后，人民幣匯率確實(shí)出現(xiàn)了較大幅度貶值。但人民幣并不會形成貶值趨勢。這有下述多個理由：
宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣進(jìn)入貶值趨勢。
今年二季度，我國經(jīng)常增長仍然保持在7%的高位，經(jīng)常賬戶余額達(dá)到766億美元，占GDP比重約3%。至少在短期內(nèi)，中國的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力在全球經(jīng)濟(jì)中仍然處于前列，有助于支持人民幣幣值的穩(wěn)定。真正值得擔(dān)憂的是，資本賬戶開放后居民在全球不同幣種間配置資產(chǎn)的需求�，F(xiàn)在大部分居民都沒有持有外幣資產(chǎn)，這主要是因?yàn)閮稉Q手續(xù)繁瑣、額度限制較多以及缺乏投資渠道。如果這次匯改后，居民能夠自由對外投資，那么，面對境內(nèi)股票市場波動，匯率牌價大跌，境內(nèi)資本是否會蜂擁而出就值得關(guān)注了。相對于接近20萬億美元的居民儲蓄配置需求，3.7萬億的外匯儲備很快會消耗殆盡。這也可以理解為什么央行要選擇在資本賬戶自由化之前先進(jìn)行匯改了。
匯市杠桿率不高，人民幣匯率不會形成螺旋式下跌。
有人認(rèn)為，這次匯率貶值和此前的股災(zāi)相似，都是源于政府監(jiān)管部門對市場認(rèn)識不足，自信過度導(dǎo)致資產(chǎn)價格崩潰。其實(shí)，這次匯改的情況不同。
其一，匯率貶值的直接原因是央行推出了中間價報價機(jī)制改革。這項改革措施致力于讓匯率價格真正由市場供需決定，是值得鼓勵的外匯市場市場化行為。只是時機(jī)敏感，大家措手不及，才會觸發(fā)境內(nèi)外人民幣匯率的賣盤。而中國股市在6月份快速下跌是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)制出現(xiàn)了一定程度的漏洞。
其二，人民幣外匯市場的杠桿壓力相對較小。中國外匯市場的杠桿壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場。中國外匯市場交易是一個相對封閉的圈子，主要的參與者是各大銀行，市場交易主要是銀行之間進(jìn)行結(jié)售匯頭寸平補(bǔ)，銀行本身并不會持有太多凈敞口，更不會運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行杠桿操作。所以外匯市場不會出現(xiàn)股票市場“配資強(qiáng)平”這類不可控做空力量。在這種環(huán)境下，央行穩(wěn)定市場的能力毋庸置疑。
企業(yè)的外匯敞口有限，并不會對人民幣匯率形成持續(xù)性的賣盤壓力。
上半年，面對堅挺的人民幣匯率，很多境內(nèi)外貿(mào)公司大量增持外幣債務(wù)，特別是港幣債務(wù)。人民幣匯率貶值會增加這些外貿(mào)企業(yè)的匯率風(fēng)險，對人民幣匯率形成下行壓力。然而，企業(yè)外債雖然增長迅速，總體規(guī)模依然較小。2015年第一季度，我國外債余額是1.6萬億美元，其中，短期外債余額是1.1萬億美元，約占外債余額的70%，人民幣外債余額是8047億美元，約占外債余額的50%。也就是說，外債中70%左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風(fēng)險的短期外債僅為5600億美元。我國3.7萬億外匯儲備完全足以應(yīng)付這些短期外債形成的賣盤。
匯改進(jìn)一步向居民部門提示了外匯風(fēng)險，有助于降低外匯儲備壓力，藏匯于民。在2005年匯改至2013年3月，人民幣匯率在大多數(shù)時候都有持續(xù)升值壓力，境外資本大規(guī)模流入。由于匯率缺乏彈性，央行只能采取存款準(zhǔn)備金等數(shù)量型貨幣政策工具，對沖資本流入的壓力，最終累積了接近4萬億的外匯儲備。相對應(yīng)，2013年上半年至今，受強(qiáng)勢美元的影響，人民幣匯率一直面臨貶值壓力，如果仍然維持僵硬的匯率水平，那4萬億外匯儲備逐漸也會消耗殆盡。中間價報價機(jī)制改革有助于增強(qiáng)匯率彈性，讓人民幣匯率真實(shí)反映市場供需的情況。居民部門和進(jìn)出口企業(yè)也會逐漸認(rèn)識到人民幣匯率波動的風(fēng)險，主動持有一部分的外匯資產(chǎn)，減輕央行管理外匯儲備的壓力，實(shí)現(xiàn)藏匯于民的目標(biāo)。在資本賬戶漸進(jìn)式開放過程中，人民幣匯率形成機(jī)制的改革有利于私人部門進(jìn)行資產(chǎn)的多元化配置，減少外匯風(fēng)險累積。
總體而言，此次人民幣中間價報價機(jī)制改革的確會放大人民幣的貶值幅度，但是這些都是暫時性的波動，并不會形成貶值趨勢。作為人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革中的最后一步，此次匯改應(yīng)是有驚無險，建成真正以市場供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機(jī)制。
�。ㄗ髡邽橹袊缈圃菏澜缃�(jīng)濟(jì)與政治所國際金融室副主任）
