近些年，我國(guó)銀行間市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用日漸加強(qiáng)，在社會(huì)融資中扮演的角色日益重要，對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展都發(fā)揮了不可替代的作用。
凱恩斯學(xué)派貨幣政策傳導(dǎo)理論認(rèn)為，利率在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中起重要作用，可以通過(guò)利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)。從利率傳導(dǎo)渠道看，當(dāng)貨幣當(dāng)局改變貨幣供給量后，首先通過(guò)社會(huì)公眾的流動(dòng)性偏好影響利率水平，再由利率的變動(dòng)改變投資和消費(fèi)水平，最終對(duì)產(chǎn)出發(fā)揮作用。在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響基準(zhǔn)利率水平是一條主要途徑，債券市場(chǎng)在其中扮演著舉足輕重的角色。
貨幣政策有效傳導(dǎo)離不開(kāi)債市
首先，債券市場(chǎng)分為短期債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，短期債券市場(chǎng)（1年期以下）是貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)（1年期以上）是資本市場(chǎng)的重要組成部分。貨幣政策的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要在短期債券市場(chǎng)進(jìn)行，而短期債券市場(chǎng)與中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)在利率形成機(jī)制、資金供求、參與主體等方面保持極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。債券市場(chǎng)這一結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定其必將在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮核心作用。
其次，債券市場(chǎng)參與者眾多，且以機(jī)構(gòu)投資者為主，基本囊括貨幣當(dāng)局、商業(yè)銀行、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會(huì)主要參與群體，成為重要的資金聯(lián)系紐帶，充分發(fā)展的債券市場(chǎng)能夠通過(guò)有效的價(jià)格形成機(jī)制充分體現(xiàn)各參與者的動(dòng)向和意圖。中央銀行作為金融市場(chǎng)的重要參與主體，其操作意圖能通過(guò)債券市場(chǎng)傳達(dá)和體現(xiàn)，也能迅速通過(guò)參與其中的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，借以實(shí)現(xiàn)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。金融結(jié)構(gòu)的變化直接影響中央銀行貨幣政策的操作方式、傳導(dǎo)途徑和效果。
再次，債券市場(chǎng)豐富的債券品種為貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策提供了便捷的工具，央行實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作，需要通過(guò)自身對(duì)債券的買賣實(shí)現(xiàn)傳遞貨幣政策的意圖，操作標(biāo)的的不同能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不同層面提供或者回收流動(dòng)性，操作規(guī)模的大小能夠決定對(duì)貨幣政策傳遞的強(qiáng)弱。
發(fā)達(dá)成熟的債券市場(chǎng)為宏觀調(diào)控提供了更多政策選擇，有助于增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對(duì)性、前瞻性和有效性。美國(guó)擁有全球最發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，債券收益率和信用利差的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。債券市場(chǎng)與股市一樣，是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，有時(shí)甚至信號(hào)作用更為強(qiáng)烈。
債券收益率的高低不僅反映了市場(chǎng)的資金供求狀況，還反映了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、物價(jià)水平等宏觀調(diào)控核心指標(biāo)的分析預(yù)測(cè)，是各微觀主體經(jīng)濟(jì)行為的集中體現(xiàn)，通常能夠成為宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的先行指標(biāo)。在宏觀調(diào)控政策傳導(dǎo)和執(zhí)行過(guò)程中，市場(chǎng)參與者通過(guò)融資、投資等行為反映出其對(duì)政策的看法和預(yù)期，以及政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際影響，從而可以為后續(xù)政策選擇提供信息反饋。
完善債市制度和市場(chǎng)環(huán)境
隨著我國(guó)社會(huì)融資體制的轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)的、以商業(yè)銀行信貸為主的金融體系將逐漸向以金融市場(chǎng)為主的體系轉(zhuǎn)化，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也將隨著發(fā)生改變。中央銀行將更多地綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)的資金價(jià)格和供求，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)微觀主體的調(diào)控，達(dá)到相應(yīng)的貨幣政策目的。黨中央、國(guó)務(wù)院多次提出大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，加快發(fā)展債券市場(chǎng)�！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》也提出不斷完善金融運(yùn)行機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，充分發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用�？梢灶A(yù)見(jiàn)，以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)，未來(lái)仍將迎來(lái)加快發(fā)展的機(jī)遇，為更好地傳導(dǎo)宏觀調(diào)控政策發(fā)揮積極作用。
今后，應(yīng)以“信用債”市場(chǎng)建設(shè)作為突破口和重要抓手，進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)制度和環(huán)境。
第一，厘清發(fā)展思路，搞好信用債市場(chǎng)制度建設(shè)。合理確定市場(chǎng)定位，形成既遵循一般發(fā)展規(guī)律又符合國(guó)情的債券市場(chǎng)發(fā)展模式。發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外市場(chǎng)交易量占比通常超過(guò)95%，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)并存、場(chǎng)外市場(chǎng)為主，是國(guó)際債券市場(chǎng)的普遍特征。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，要堅(jiān)持面向機(jī)構(gòu)投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展方向，由市場(chǎng)主體根據(jù)需要自主選擇發(fā)行交易場(chǎng)所，逐漸形成以場(chǎng)外交易為主、場(chǎng)內(nèi)交易為補(bǔ)充，二者并存且各有分工、各有側(cè)重的債券市場(chǎng)發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)金融資源有效配置。
第二，推進(jìn)發(fā)行主體和投資主體多元化，完善發(fā)行交易機(jī)制。一是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，提高非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)債比重。從完善發(fā)行管理制度入手，降低發(fā)行準(zhǔn)入門檻，拓寬發(fā)債企業(yè)范疇，利用擔(dān)保等信用增級(jí)手段促進(jìn)企業(yè)發(fā)債融資。針對(duì)中小企業(yè)的特殊需求，加快研發(fā)推出更多創(chuàng)新產(chǎn)品，擴(kuò)大非國(guó)有企業(yè)特別是民營(yíng)和中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模及比重。二是加快推進(jìn)投資主體多元化，逐步提高保險(xiǎn)公司持有債券比例，有條件引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者，為社�；�、年金等入市創(chuàng)造條件。市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要利用公信力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，建立科學(xué)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)評(píng)級(jí)工作優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)價(jià)。進(jìn)一步規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展，提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，加強(qiáng)后續(xù)跟蹤評(píng)估，建立及時(shí)、統(tǒng)一、透明的信息發(fā)布平臺(tái)。針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)成員結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題，確立做市商制度，引導(dǎo)投行、私募基金、保險(xiǎn)公司等加入做市商行列，積極鼓勵(lì)承銷商做市。
第三，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，建立健全信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖機(jī)制。流動(dòng)性低是當(dāng)前影響我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)成長(zhǎng)壯大的突出問(wèn)題，主要原因在于產(chǎn)品創(chuàng)新不足和信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具缺失。近些年，我國(guó)已經(jīng)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域進(jìn)行了諸多探索，積累了寶貴的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，要加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托投資基金等產(chǎn)品。缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖等風(fēng)險(xiǎn)管理工具將導(dǎo)致無(wú)法采用市場(chǎng)化手段分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，影響發(fā)行主體和投資主體多元化，制約規(guī)模擴(kuò)大。
要借鑒成熟債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，按照“鼓勵(lì)創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)并重”的原則，進(jìn)一步豐富信用產(chǎn)品，適時(shí)研究推出以企業(yè)債券為標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，包括信用違約互換和總收益互換等，穩(wěn)步推進(jìn)信用衍生品創(chuàng)新，盡快推出信用履約保險(xiǎn)產(chǎn)品。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)著眼于構(gòu)建包括信用債、資產(chǎn)支持證券、信用衍生產(chǎn)品在內(nèi)的完整的信用產(chǎn)品體系，推進(jìn)多層次信用市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展。
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