近日，河北宣化北山工業(yè)園和海南省交通投資兩家城投公司發(fā)布公告，準(zhǔn)備召開債券持有人會議，討論提前償還其2014年發(fā)行、目前尚未到期的兩只債券的事宜。在債市信用事件頻出的當(dāng)下，這兩家城投企業(yè)提前償付債券的動議不起眼，看上去也沒什么太大危害。但事實(shí)上，從后果的嚴(yán)重性，以及潛在風(fēng)險(xiǎn)度來看，其他所有信用事件加起來都趕不上這兩家城投企業(yè)要做的事情危害大。

　　原因很簡單，與那些因?yàn)榻?jīng)營狀況惡化無法償還債務(wù)的企業(yè)不同，這兩家城投公司要做的事情是對債券市場契約精神的公然違背。在兩只擬提前償付的債券募集說明書中，并無提前償付約定。而這兩家城投公司要提前償還債券，也僅僅是因?yàn)橄訔壷�前的發(fā)債利率太高，希望能夠在當(dāng)前低利率環(huán)境下用更便宜的資金來替換之前的高息債務(wù)。盡管債券提前償付的具體方式還需在持有人會議上商定，但債券持有人利益受損應(yīng)該是必然的（否則這兩家城投企業(yè)就沒有提前償付其債券的必要了）。所以，這次的提前償債動議是債券發(fā)行方單方面行為，是在債券契約之外發(fā)債方對債券持有者的利益侵害，也算是債券違約。

　　去年，我國曾經(jīng)通過發(fā)行低息地方債置換了地方政府的高息存量債務(wù)。今年，這一置換規(guī)模還會進(jìn)一步擴(kuò)大到5萬億。與之相比，這次擬提前償還的債券總規(guī)模不過16億元，其行為看上去也符合通過債務(wù)置換來降低政府融資成本的精神。但是，這次事件會產(chǎn)生與地方債置換完全不一樣的后果，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者。

　　在地方債置換中，受損的是作為債權(quán)方的商業(yè)銀行。且不說銀行與政府部門的緊密聯(lián)系，銀行通過或明或暗的補(bǔ)貼“堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)”的可能，最關(guān)鍵的是，銀行的行為高度可控。政府有充足手段來確保銀行不會集中拋售存量的地方債券（包括城投債）。但是，此次擬提前償還的城投債持有人是債券市場中的廣大投資者。在這樣的投資者中，羊群行為更易產(chǎn)生，預(yù)期變化更容易導(dǎo)致市場大幅波動。

　　而對城投債這種債券類別來說，預(yù)期起著尤其重要的作用。城投公司承擔(dān)的多為公益性基建投資項(xiàng)目，項(xiàng)目本身的現(xiàn)金回報(bào)率并不高。目前，城投公司平均總資產(chǎn)回報(bào)率不足3%，而其發(fā)債利率雖然比前兩年低了不少，平均起來仍然有4%。換言之，城投公司本身的投資回報(bào)率尚不足以覆蓋其融資成本。城投公司自身償債能力如此堪憂，而城投債卻能夠在債券市場大行其道，關(guān)鍵原因是投資者普遍相信地方政府會想方設(shè)法保證城投債的兌付。這種預(yù)期支撐起了規(guī)模高達(dá)5萬億的城投債市場。但是，這次兩家城投公司提前償債的舉動正在打破城投債不會違約的“城投信仰”。這種信仰一旦失去，投資者可能會系統(tǒng)性地拋售城投債，從而給債券市場帶來很大沖擊。

　　就算沒有引發(fā)這樣的危機(jī)，此次事件最終也會增加而非降低政府的融資成本。從2014年年初至今，城投債發(fā)行利率的平均水平從8%下降到4%。這部分緣于利率體系的整體下移，但同時也是投資者對城投債低風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)同度增加所致。從2014年至今，5年期AA+級城投債相對國債的信用利差收窄了差不多2個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了城投債收益率降幅的一半。如果這次城投債提前償付，將給城投債增加一種提前償付的風(fēng)險(xiǎn)，從而令城投債信用利差擴(kuò)大，整體推升城投債發(fā)行利率，增加未來政府融資的成本。

　　因此，僅僅從降低政府融資成本的角度來分析，這次城投債提前償付也是得不償失的。而如果把可能帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)來，說其是撿了芝麻丟了西瓜都是溫和的評語。像這種對債券市場契約精神公然違背的事情，絕不可開先例。