自去年底以來，金融市場出現(xiàn)了少見的股債同漲局面，上證綜指強勢上漲超過200點，10年國開債自4.54%回落至4.40%附近，中債企業(yè)債總財富指數(shù)上漲1.05%。從傳統(tǒng)意義來看，由于經(jīng)濟增長和通脹的組合往往難以形成同時利好于股票和債券的宏觀環(huán)境，從而除去滯脹環(huán)境下股債易同跌情況外，通�？磥砉蓚鶅深愘Y產間存在“蹺蹺板效應”，股債同漲的現(xiàn)象在歷史上比較少見。因此，筆者主要從債市角度對此少見的現(xiàn)象分析一二。

　　本次股債同漲的基本面背景是經(jīng)濟弱復蘇和通脹溫和上行。基本面組合是債券市場趨勢性行情的決定性力量，去年債券市場大牛市即是經(jīng)濟和通脹雙下行推動的趨勢性行情，市場走出一波明顯的利率—高等級—低等級的類屬輪動表現(xiàn)。而今年，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)復蘇的態(tài)勢，內需企穩(wěn)，外需改善，經(jīng)濟有望實現(xiàn)周期性上行；另一方面，下半年通脹壓力將逐步顯現(xiàn)。這樣的基本面組合并不支持債券市場的趨勢性機會，但是弱復蘇和通脹溫和上行的組合已經(jīng)隱含入市場收益率曲線，基本面近期受到的挑戰(zhàn)和超預期因素很少，形成了一個暫時穩(wěn)定的基本面預期環(huán)境。

　　本次股債同漲的主要動因是流動性條件改善。受到外匯占款出現(xiàn)減少趨勢等結構性因素影響，去年流動性條件處在一種緊平衡的狀態(tài)，短期流動性沖擊不斷，資金成本從歷史上來看難言便宜。今年以來，銀行間流動性改善較為明顯，銀行間質押式7天回購利率元旦后迅速回落至3%附近，再加上央行推出的短期流動性工具給了市場較為明確的流動性預期，有助于抹平短期流動性沖擊幅度，緩解資金成本壓力，給債券投資的杠桿操作帶來一個較為有利的環(huán)境，使得年初的債券市場呈現(xiàn)暖意。

　　本次股債同漲背后隱藏的是供需結構性變化。去年是債市大擴容的一年，銀行間市場企業(yè)債、短融券供給幾近翻倍，中票和公司債的發(fā)行量也明顯增長，從2011年占據(jù)社會融資總量11%左右的水平迅速上升至14%。大量供給的實現(xiàn)所依賴的必然是需求力量的迅速增長，從結構上看，曾經(jīng)的傳統(tǒng)需求主力保險和商業(yè)銀行對于信用債的配置并未出現(xiàn)明顯增長，但廣義基金的信用債需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，其中理財、信托等機構對于信用債行情的支撐作用非常明顯，而這部分需求在今年仍然扮演著推動債券市場行情的重要角色。

　　簡而言之，股債同漲是在經(jīng)濟弱復蘇和通脹溫和上行的宏觀基本面組合預期穩(wěn)定的大前提下，由流動性條件改善推動，疊加市場供需結構變化而出現(xiàn)的。展望后市，債券供給或將有所提速，不排除影子銀行監(jiān)管等因素對需求力量產生負面影響，再加上微觀層面改善有限，信用風險事件層出不窮，債券市場面臨的更多的或不是趨勢性機會，而是波段性和結構性機會。

　　（作者為交銀施羅德固定收益部債券分析師）

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