1月30日晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布科創(chuàng)板公開(kāi)發(fā)行及持續(xù)監(jiān)管的重大舉措，科創(chuàng)板及其試點(diǎn)注冊(cè)制將正式落地�？苿�(chuàng)板在上市規(guī)則、后續(xù)交易及管理方面創(chuàng)新性較高，順應(yīng)了國(guó)際化、市場(chǎng)化的改革趨勢(shì)。科創(chuàng)板的推出速度快，改革步伐大，發(fā)行、交易、監(jiān)管制度趨于完善，較好地彌補(bǔ)了創(chuàng)業(yè)板、新三板的不足，是資本市場(chǎng)重大改革的試驗(yàn)田，亦開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)改革的新征程。

　　科創(chuàng)板開(kāi)啟中國(guó)資本市場(chǎng)

　　市場(chǎng)化、國(guó)際化征程

　　相比創(chuàng)業(yè)板、新三板原有的上市及管理規(guī)則，科創(chuàng)板有較大幅度的創(chuàng)新，具體體現(xiàn)在市場(chǎng)化、國(guó)際化的兩大思路：

　　第一，市場(chǎng)化。一方面，科創(chuàng)板對(duì)公司上市條件松綁，放松盈利要求，首次試點(diǎn)有一定核準(zhǔn)的注冊(cè)制，上市門檻采取5套標(biāo)準(zhǔn)，未盈利科技企業(yè)滿足市值/收入等一定要求后即可上市；發(fā)行價(jià)不設(shè)限制，全面采用市場(chǎng)化的詢價(jià)方式定價(jià)，取消23倍市盈率限制。另一方面，加強(qiáng)監(jiān)管，做到該管的管，不該管的不過(guò)度干預(yù)。未來(lái)隨著試點(diǎn)注冊(cè)制的大面積推行，預(yù)計(jì)會(huì)將更多選擇權(quán)交還市場(chǎng)。

　　第二，國(guó)際化。目前科創(chuàng)板交易制度開(kāi)始與國(guó)際接軌，上市前五天不再設(shè)置漲跌限制，之后的漲跌幅為20%，上市首日即可賣空。此外，科創(chuàng)板開(kāi)始對(duì)標(biāo)美國(guó)達(dá)斯達(dá)克，支持VIE同股不同權(quán)。A股散戶投資者占比較高，科創(chuàng)板的設(shè)立適度匹配了50萬(wàn)元的投資者門檻，是設(shè)立多梯隊(duì)、分層式市場(chǎng)的重要一環(huán)，有助于引入長(zhǎng)線資金，改善市場(chǎng)生態(tài)，對(duì)接國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。未來(lái)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加深改革，逐步建立健全國(guó)際化、多層次的資本市場(chǎng)，包括穩(wěn)定監(jiān)管預(yù)期、降低交易費(fèi)率、加大市場(chǎng)深度、推進(jìn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展等。

　　科創(chuàng)板上市條件

　　更加合理高效

　　科創(chuàng)板推出之前，現(xiàn)有上市規(guī)則存在較多不合理之處，一批優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)因?yàn)闀簳r(shí)未達(dá)到上市盈利門檻、不愿意低估值發(fā)行和犧牲靈活的股權(quán)制度，而選擇了赴美上市。

　　筆者按照國(guó)際通用的GICS行業(yè)分類方法對(duì)A股及美股上市的中國(guó)科技企業(yè)進(jìn)行了梳理，重點(diǎn)考察了信息技術(shù)及醫(yī)療保健兩個(gè)科技含量較高行業(yè)，進(jìn)行跨市場(chǎng)間盈利能力的對(duì)比。比較后發(fā)現(xiàn)，部分科技企業(yè)在A股上市后盈利能力單邊下滑，嚴(yán)格的盈利要求并未創(chuàng)造價(jià)值。

　　從盈虧比例來(lái)看，由于嚴(yán)格的上市財(cái)務(wù)要求和連續(xù)三年虧損需要退市的條件限制，絕大部分的A股上市科技企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)賬面上盈利。樣本中586家A股科技股中，上市前三年和上市當(dāng)年的科技企業(yè)沒(méi)有虧損的，然而，隨著時(shí)間推移，虧損企業(yè)比例不斷抬升，上市七年后，科技企業(yè)已有10%比例出現(xiàn)了虧損。此外，雖然初始上市時(shí)A股科技股沒(méi)有虧損，但大部分上市后凈利潤(rùn)率出現(xiàn)了嚴(yán)重下滑，上市前三年與上市當(dāng)年利潤(rùn)率在18%左右，從上市第一年便開(kāi)始逐年下滑，上市后第三年利潤(rùn)率平均值便跌到6%，第五年之后開(kāi)始虧損。

　　美股市場(chǎng)則與A股市場(chǎng)存在反差，一方面，中概科技股的上市公司盈虧比例在上市后的幾年均是基本穩(wěn)定的，盈利企業(yè)與虧損企業(yè)的比例基本維持在1:1左右的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明并未有A股市場(chǎng)上特征鮮明的，上市前全部盈利，上市后盈利企業(yè)逐年減少的現(xiàn)象。此外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，美股中概科技股公司的凈利潤(rùn)率也大多呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，從上市前二年到上市第七年，盈利平均值基本維持在18%到21%間波動(dòng)，并未出現(xiàn)像少數(shù)A股公司上市后即盈利下滑的現(xiàn)象。

　　基于上述分析，筆者認(rèn)為，嚴(yán)格的利潤(rùn)要求管理并不完善，部分企業(yè)或可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段粉飾盈利、虛增收入，滿足上市要求，之后盈利能力每況愈下。相反，試點(diǎn)注冊(cè)制、嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，寬進(jìn)嚴(yán)出，維持良好新陳代謝、將優(yōu)勝劣汰的選擇權(quán)還給市場(chǎng)，方能有助于真正優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)脫穎而出。而這也恰恰說(shuō)明設(shè)立科創(chuàng)板符合市場(chǎng)化需求，恰逢其時(shí)。

　　加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管

　　亦勢(shì)在必行

　　近期A股集中出現(xiàn)因商譽(yù)減值導(dǎo)致的業(yè)績(jī)變臉，截止到1月31日下午6時(shí)，101家A股上市公司公布其2018年年度業(yè)績(jī)中預(yù)虧下限超過(guò)10億元，遠(yuǎn)高于2017年的19家。多家公司前三季度凈利潤(rùn)仍是正數(shù)，第四季度巨虧后業(yè)績(jī)反而轉(zhuǎn)盈為虧，業(yè)績(jī)變臉，其中不乏前期部分野蠻生長(zhǎng)、靠并購(gòu)迅速擴(kuò)張、無(wú)形資產(chǎn)較多的小型科技公司。

　　這次大批公司業(yè)績(jī)預(yù)虧的原因要追溯到1月4日財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的商討，委員會(huì)討論對(duì)商譽(yù)減值進(jìn)行攤銷，而非減值測(cè)試，曾經(jīng)高溢價(jià)收購(gòu)的企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)會(huì)受到較大影響。此后2019年一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)披露中馬上出現(xiàn)了大面積虧損和商譽(yù)減值，企業(yè)擔(dān)心未來(lái)連續(xù)三年利潤(rùn)無(wú)法覆蓋商譽(yù)攤銷虧損，會(huì)被迫退市，便選擇在還可以一次性大幅減值的時(shí)候提前操作。

　　冰凍三尺非一日之寒，上市公司集體業(yè)績(jī)“洗澡”反映出公司治理之路任重而道遠(yuǎn)。首先，存在部分公司借減值轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，通過(guò)大舉并購(gòu)、買入劣質(zhì)資產(chǎn)、做出虛高業(yè)績(jī)抬升股價(jià)、減持質(zhì)押套現(xiàn)、再趁大幅減值勾銷過(guò)去虧損等一系列操作實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，現(xiàn)有的管理制度沒(méi)有對(duì)此類現(xiàn)象做出強(qiáng)有力約束。

　　此外，商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)變臉集中的核心原因是核準(zhǔn)制下“殼資源”仍是稀缺資產(chǎn)。核準(zhǔn)制容易導(dǎo)致上市公司為保“殼資源”操縱業(yè)績(jī)，也容易導(dǎo)致權(quán)力尋租，及早推進(jìn)全面注冊(cè)制有利于保護(hù)投資者的利益。未來(lái)注冊(cè)制和強(qiáng)監(jiān)管雙管齊下，企業(yè)殼資源不再是稀缺資產(chǎn)，也缺乏利潤(rùn)操縱的手段，大幅減值預(yù)虧等現(xiàn)象將會(huì)相應(yīng)減少。

　　市場(chǎng)化、國(guó)際化基礎(chǔ)上

　　資本市場(chǎng)發(fā)展還需落實(shí)法制化

　　A股市場(chǎng)在上市公司治理上任重道遠(yuǎn)，一刀切式的管理并不能保護(hù)投資者，未來(lái)資本市場(chǎng)仍需要進(jìn)一步的改革創(chuàng)新。科創(chuàng)板的推出標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)在通往市場(chǎng)化、國(guó)際化的改革方向上邁出了重要一步，未來(lái)在法制化方面仍需盡量完善。

　　實(shí)際上，目前科創(chuàng)板已設(shè)立了嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，除了“寬進(jìn)”，亦要求“嚴(yán)出”，觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接永久終止上市。然而，主板創(chuàng)業(yè)板的退市制度還不健全，沒(méi)有真正到位。2000年以來(lái)820家公司實(shí)施了ST，同時(shí)期722家公司撤銷ST，撤銷率達(dá)到88%，退市規(guī)則執(zhí)行效果差，未來(lái)完善退市機(jī)制仍是改進(jìn)方向。此外，提升資本市場(chǎng)法制化水平，嚴(yán)格規(guī)范上市公司市值管理行為、防止業(yè)績(jī)操縱、內(nèi)幕交易，保證信息透明，避免科創(chuàng)板淪為部分企業(yè)圈錢的新場(chǎng)所。

　　總而言之，科創(chuàng)板是國(guó)家大力推進(jìn)資本市場(chǎng)改革、樹(shù)立國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的橋頭堡、試驗(yàn)田，未來(lái)隨著更多改革項(xiàng)目的落地，在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、國(guó)際化的基礎(chǔ)上，沿著法制化道路改革，資本市場(chǎng)將更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資本助力。（作者系京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）