數(shù)據(jù)來(lái)源： 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，作者計(jì)算
2008年以來(lái)，與私營(yíng)企業(yè)杠桿率持續(xù)下降相對(duì)比，我國(guó)國(guó)企杠桿率不斷上升，由此可能引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到?jīng)Q策層和國(guó)際社會(huì)的普遍關(guān)注。國(guó)企高杠桿與國(guó)企行業(yè)分布、金融結(jié)構(gòu)、制度因素有關(guān)，但主要受周期性因素影響。在保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的條件下，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、政府部門適度加杠桿等多策并舉，我國(guó)有能力妥善解決國(guó)企杠桿率偏高問(wèn)題。
我國(guó)國(guó)有企業(yè)及其杠桿率的四個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)
經(jīng)驗(yàn)事實(shí)之一：國(guó)有企業(yè)在工業(yè)企業(yè)中的比重顯著下降，民營(yíng)企業(yè)比重持續(xù)上升。從上世紀(jì)90年代開始，我國(guó)允許國(guó)內(nèi)民間資本和外資參與國(guó)有企業(yè)改組改革，為非公有制經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展提供了空間（見右圖）。從2000年到2014年，民營(yíng)企業(yè)在工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)中的比重上升了19.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到22.3%；國(guó)有企業(yè)的比重則不斷下降，從40.6%下降至當(dāng)前的24%。不同類型企業(yè)共同發(fā)展，產(chǎn)生了良好的競(jìng)爭(zhēng)氛圍和外溢效應(yīng)，有效提高了經(jīng)濟(jì)活力。十八屆三中全會(huì)以來(lái)，混合所有制已被確立為新時(shí)期國(guó)企改革的主要方向，通過(guò)引進(jìn)民間資本改善國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)，提升國(guó)企效率。
經(jīng)驗(yàn)事實(shí)之二：國(guó)企改革提高了國(guó)企利潤(rùn)率而國(guó)際金融危機(jī)致使所有類型企業(yè)利潤(rùn)率下滑。金融危機(jī)前，國(guó)企雖比重不斷下降，但通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)及股份制改革，按工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額與資產(chǎn)總額的比值計(jì)算的利潤(rùn)率在危機(jī)前的2007年與本世紀(jì)初的4.7%相比提升了7.4個(gè)百分點(diǎn)，并高于私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的利潤(rùn)率。通過(guò)開放領(lǐng)域，民營(yíng)和外資企業(yè)利潤(rùn)率均得以不同程度提高。國(guó)際金融危機(jī)后，受世界經(jīng)濟(jì)下行影響，我國(guó)各類企業(yè)普遍出現(xiàn)利潤(rùn)率下滑。受產(chǎn)能過(guò)剩和高杠桿影響，國(guó)企利潤(rùn)率比私營(yíng)和外資企業(yè)下降更多更快。當(dāng)前，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，有利于改善資本配置效率和治理能力，提高不同類型企業(yè)利潤(rùn)率。通過(guò)國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、共同發(fā)展。
經(jīng)驗(yàn)事實(shí)之三：我國(guó)高杠桿率主要集中在非金融國(guó)有企業(yè)。從國(guó)際比較看，中國(guó)總的債務(wù)規(guī)模和杠桿率并不算高，但非金融企業(yè)部門杠桿率較高。根據(jù)中國(guó)社科院的測(cè)算，截至2015年底，金融部門、居民部門、包含地方融資平臺(tái)的政府部門以及非金融企業(yè)部門的杠桿率分別為21%、40%、57%和156%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，2015年末我國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債占非金融企業(yè)整體負(fù)債的比例約70%�？梢�，我國(guó)高杠桿率主要集中于非金融國(guó)有企業(yè)。
經(jīng)驗(yàn)事實(shí)之四：國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的杠桿率是在國(guó)際金融危機(jī)后出現(xiàn)明顯分化的。與債務(wù)/GDP的總量指標(biāo)相比，資產(chǎn)負(fù)債率更能反映企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債表的變化。通過(guò)考察規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股企業(yè)與私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率自2008年起出現(xiàn)分化。2008年之前，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率低于私營(yíng)企業(yè)。國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)私營(yíng)企業(yè)并開始上升，而私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)快速下降。值得注意的是，2013年之后，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率也開始出現(xiàn)下降，而私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率到目前仍在下降。截至2015年底，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率為61.4%，比2008年上升近5個(gè)百分點(diǎn)，而私企資產(chǎn)負(fù)債率已降至51.2%，比危機(jī)前下降7.2個(gè)百分點(diǎn)。
我國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率偏高源于周期性和結(jié)構(gòu)性多重因素
宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是國(guó)企杠桿率走高的主要原因之一。一般而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于上行周期時(shí)，企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度加快，資產(chǎn)負(fù)債率下降。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，外部需求減少，企業(yè)訂單下降，資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度下降，資金周轉(zhuǎn)周期變長(zhǎng)，負(fù)債率上升。2001年加入WTO后至2008年金融危機(jī)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入近10年的景氣上升期，投資快速增長(zhǎng)，包括國(guó)企在內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。金融危機(jī)后，外部需求明顯下滑，國(guó)內(nèi)投資增速回落，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，國(guó)企部門利潤(rùn)難以彌補(bǔ)高額的利息支出，資產(chǎn)負(fù)債率不再下降，而與危機(jī)前相比出現(xiàn)較大幅度上升。
國(guó)有企業(yè)集中于高資產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)是造成其杠桿率偏高的直接原因。我國(guó)國(guó)有企業(yè)分布于石油石化、煤炭、化工、鋼鐵等資本密集型重化工行業(yè)等上游產(chǎn)業(yè)比例較高，其產(chǎn)能利用率和利潤(rùn)率受周期影響較下游產(chǎn)業(yè)大。在國(guó)有工業(yè)企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的三個(gè)行業(yè)，分別是化工、煤炭和鋼鐵。這些行業(yè)多屬于資本密集型，具有高杠桿運(yùn)行的性質(zhì)，需求疲弱時(shí)易出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，且投資回報(bào)率相對(duì)較低。以產(chǎn)能過(guò)剩的典型行業(yè)鋼鐵業(yè)為例，2016年1—7月份，利潤(rùn)總額虧損18.1億元，資本回報(bào)率為負(fù)，而資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70.9%。利潤(rùn)率為負(fù)意味著整個(gè)行業(yè)只能通過(guò)舉新債來(lái)維系現(xiàn)有債務(wù)的利息支付和本金償還，杠桿率自然會(huì)不斷攀升。
銀行主導(dǎo)的金融體系是我國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率偏高的重要結(jié)構(gòu)性因素。我國(guó)金融體系屬典型的銀行主導(dǎo)型，長(zhǎng)期以來(lái)通過(guò)銀行體系配置金融資源。由于資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)外部融資仍以貸款等間接融資為主。在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，權(quán)益資產(chǎn)比例相對(duì)較低，而負(fù)債占比相對(duì)較大。同時(shí)，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)銀行體系占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)有企業(yè)可以相對(duì)較低的成本從銀行體系獲得融資，從而產(chǎn)生貸款的所有制偏向。
剛性兌付預(yù)期是國(guó)企杠桿率偏高的制度性原因。出于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的需要，在國(guó)企出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)政府有更大的可能出面組織協(xié)調(diào)資源助其渡過(guò)難關(guān)，這導(dǎo)致了對(duì)國(guó)企債務(wù)的剛性兌付預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)下行周期，由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)都在上升，剛性兌付預(yù)期導(dǎo)致銀行和債券市場(chǎng)投資者更傾向于向規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)提供融資，從而顯著推升國(guó)企杠桿率。
我國(guó)有能力解決國(guó)有企業(yè)杠桿率偏高問(wèn)題
我國(guó)有能力保持經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)中高速增長(zhǎng)，這同時(shí)也是解決國(guó)有企業(yè)杠桿率偏高的關(guān)鍵�！笆濉币�(guī)劃提出到2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番的目標(biāo)，明確了“十三五”時(shí)期增長(zhǎng)政策的導(dǎo)向。經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速情況下，企業(yè)債務(wù)問(wèn)題應(yīng)通過(guò)適度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)逐步解決。2013年以來(lái)，我國(guó)沒(méi)有出臺(tái)大規(guī)模刺激措施，而是積極轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。消費(fèi)增長(zhǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和城鎮(zhèn)化正成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新亮點(diǎn)。同時(shí)，我國(guó)是高儲(chǔ)蓄、低外債國(guó)家，擁有大量國(guó)有資產(chǎn)，金融市場(chǎng)化改革也將提高股權(quán)融資的比重。因此，我國(guó)有能力在不發(fā)生較大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下妥善解決國(guó)企杠桿率偏高問(wèn)題。
杠桿率向政府部門適度轉(zhuǎn)移有助于降低國(guó)企高杠桿率。目前我國(guó)政府和居民部門的杠桿率并不高。然而在我國(guó)社會(huì)保障和公共服務(wù)水平有待進(jìn)一步提升的情況下，居民部門審慎性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，舉債動(dòng)機(jī)較弱。而且，與發(fā)達(dá)國(guó)家政府赤字主要是用來(lái)支付失業(yè)金、福利等社會(huì)保障不同，我國(guó)政府絕大多數(shù)債務(wù)用來(lái)支持基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保、城市化等方面的投資。這些投資在短期會(huì)創(chuàng)造需求，增加就業(yè)；在長(zhǎng)期，則能提高生產(chǎn)率、形成新資產(chǎn)。因此，中央政府通過(guò)公開透明和市場(chǎng)化的方式適度加杠桿，有助于緩解國(guó)企部門去杠桿的壓力。
市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)于化解國(guó)企高杠桿具有積極借鑒意義。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，針對(duì)我國(guó)國(guó)企債務(wù)迅速積累，銀行體系不良貸款率快速上升等問(wèn)題，我國(guó)政府通過(guò)成立國(guó)有資產(chǎn)管理公司，把國(guó)有銀行的呆壞賬轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司擁有的國(guó)企股份。經(jīng)過(guò)債轉(zhuǎn)股操作，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率大幅度下降，為之后的經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高速增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局曾對(duì)上世紀(jì)90年代末504家實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，顯示：實(shí)施債轉(zhuǎn)股的第一年，各企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率由68.7%下降為45.6%，平均每月減輕利息負(fù)擔(dān)37億元，預(yù)計(jì)盈利企業(yè)占87%。債轉(zhuǎn)股從兩個(gè)方面降低國(guó)有企業(yè)杠桿率。一是將債務(wù)存量轉(zhuǎn)化為股份，從而直接降低國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率；二是降低企業(yè)借新債還舊債的需要，防止債務(wù)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。通過(guò)債轉(zhuǎn)股不僅對(duì)降低國(guó)企杠桿率有直接效果，而且可以減少國(guó)企債務(wù)對(duì)信貸資源的擠占，緩解銀行體系不良貸款率上升風(fēng)險(xiǎn)，為宏觀審慎管理創(chuàng)造穩(wěn)健的環(huán)境。
更重要的是，政府已經(jīng)高度重視并積極采取措施推動(dòng)國(guó)企降低杠桿率。近期國(guó)務(wù)院公布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)等若干措施，以期有序降低國(guó)企杠桿率。對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)意味著政府開始采取市場(chǎng)化的方式解決國(guó)企的債務(wù)問(wèn)題，這對(duì)于打破國(guó)企剛性兌付，從根本上解決預(yù)算軟約束問(wèn)題，具有風(fēng)向標(biāo)意義。讓國(guó)企中“僵尸企業(yè)”有序退出，不僅有利于降低國(guó)企杠桿率，還有助于改善國(guó)企內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)，真正提高國(guó)有企業(yè)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。
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