隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)罔顧世界經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，一意孤行拉開(kāi)了美元的加息之旅。這種狀況反映了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾，即一方面美元是全球主導(dǎo)性國(guó)際貨幣，另一方面美元又是美國(guó)的主權(quán)貨幣。當(dāng)美國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)出現(xiàn)反向變化時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為維護(hù)本國(guó)利益所采取的貨幣政策，必然會(huì)損害包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家的利益。

　　資本流出引發(fā)外匯儲(chǔ)備下降

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的危害之一是，通過(guò)助長(zhǎng)資本流出，引發(fā)外匯儲(chǔ)備流失。一般來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)誘發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家的資本回流美國(guó)金融市場(chǎng)，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的金融危機(jī)。國(guó)際金融協(xié)會(huì)估計(jì)，在美元加息預(yù)期升溫的背景下，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)25個(gè)月出現(xiàn)資本凈流出。資本流出引發(fā)人民幣貶值壓力，而為了阻止這一勢(shì)頭，中國(guó)央行不得不進(jìn)行買(mǎi)入人民幣和賣(mài)出外匯的干預(yù)，而這一干預(yù)又引起了外匯儲(chǔ)備的下降。

　　不過(guò)，在評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題上，也有觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)趨于減弱而且已經(jīng)被市場(chǎng)消化，因此不宜過(guò)度強(qiáng)調(diào)。我認(rèn)為，這一判斷過(guò)于樂(lè)觀并有可能留下隱患。從目前的情況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐雖然有可能暫時(shí)減緩，但加息進(jìn)程才剛剛開(kāi)始，因此我們必須做好準(zhǔn)備，打一場(chǎng)持久戰(zhàn)。

　　具體從以下幾方面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的隱患遠(yuǎn)沒(méi)有消失：

　　第一，就歷史數(shù)據(jù)而言，在每一輪經(jīng)濟(jì)周期中，以美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為背景的美元加息和升值一般會(huì)延續(xù)5到10年的時(shí)間。本次美元加息起步于2015年12月，從時(shí)間上看才剛剛拉開(kāi)序幕。另外，從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元加息的溢出效應(yīng)并非出現(xiàn)在加息初期階段，而是出現(xiàn)在中期和后期階段。

　　第二，美元利率水平處于歷史底部，仍接近零利率水平，美元利率中長(zhǎng)期仍存在上升的壓力。零利率是非常規(guī)狀況，回歸長(zhǎng)期平均利率水平是美元的必然歸宿。

　　第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，美元加息會(huì)加重我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型通常伴隨經(jīng)濟(jì)增速和出口增速的下降。進(jìn)入2016年，我國(guó)股市和人民幣匯率不同程度上承受著市場(chǎng)預(yù)期惡化的風(fēng)險(xiǎn)。在這一背景下，美元加息會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的惡化起到雪上加霜的作用。

　　由此來(lái)看，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)形成的風(fēng)險(xiǎn)不僅不會(huì)減弱，反而有繼續(xù)上升的可能性。

　　防范風(fēng)險(xiǎn)可采取三個(gè)對(duì)策

　　防范美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)面臨的長(zhǎng)期任務(wù)之一。為此，我們有必要采取以下幾方面的對(duì)策：

　　第一，在外匯儲(chǔ)備大幅度下降時(shí)期，央行應(yīng)該慎用降息政策。2016年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)至少有一次降息，有可能進(jìn)一步誘發(fā)中國(guó)的資本流出和外匯儲(chǔ)備流失。屆時(shí)，如果我們的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不夠理想，央行將不得不啟用相對(duì)寬松的貨幣政策維穩(wěn)。2016年5月，我國(guó)通貨膨脹率下降到2%，通脹風(fēng)險(xiǎn)的下降為未來(lái)降息政策打開(kāi)了空間。但值得注意的是，5月外匯儲(chǔ)備下降的風(fēng)險(xiǎn)再次抬頭。鑒于這一變化，未來(lái)是否降息需要觀察外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)情況。在外匯儲(chǔ)備下降幅度擴(kuò)大的情況下，央行應(yīng)該回避采用降息政策。

　　第二，加強(qiáng)對(duì)資本流出的監(jiān)管，采用市場(chǎng)化手段阻止資本流出。在特殊情況下，不排除對(duì)追求利差的投機(jī)資本加強(qiáng)管制。2016年5月，我國(guó)貿(mào)易收支維持499.8億美元的順差；但外匯儲(chǔ)備不增反減，下降279億美元。這一狀況表明，資本流出的規(guī)模大幅度超過(guò)貿(mào)易收支順差的規(guī)模。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力將出現(xiàn)在中后期階段，因此為防患于未然，應(yīng)該提前制定防止出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的預(yù)案。

　　第三，降低央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的程度，以此阻止外匯儲(chǔ)備的下降趨勢(shì)。這個(gè)對(duì)策的代價(jià)是容忍較大幅度的匯率變動(dòng)。因此，需要全面權(quán)衡人民幣匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的綜合影響。

　　我國(guó)外匯儲(chǔ)備的下降與以下兩個(gè)因素有關(guān)：一是資本流出形成人民幣貶值壓力，二是央行實(shí)施阻止人民幣貶值的市場(chǎng)干預(yù)。從理論上講，人民幣貶值有助于提高出口競(jìng)爭(zhēng)力，但副作用是助長(zhǎng)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行在多大的程度上能夠接受人民幣貶值，一定意義上取決于通脹壓力的大小。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來(lái)看，如果外匯市場(chǎng)存在明顯的貶值壓力，貨幣當(dāng)局通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)阻止本幣貶值的努力具有不可持續(xù)性。鑒于這一教訓(xùn)，學(xué)術(shù)界達(dá)成的基本共識(shí)之一是：當(dāng)一種貨幣面臨持續(xù)的貶值壓力時(shí)，貨幣當(dāng)局應(yīng)該借助匯率的市場(chǎng)化調(diào)整，讓外匯市場(chǎng)重新恢復(fù)供求平衡。

　　具體而言，匯率調(diào)整有兩種形式：一是由央行控制的漸進(jìn)式調(diào)整，這一調(diào)整會(huì)形成明確的市場(chǎng)預(yù)期，因此會(huì)誘發(fā)資本流出和外匯儲(chǔ)備的下降。二是借助市場(chǎng)調(diào)整實(shí)現(xiàn)一次性出清，盡可能讓市場(chǎng)供求決定匯率的變化。未來(lái)在美元升息的中后期階段，如果我們面臨較大的資本流出壓力，那么為了避免外匯儲(chǔ)備的大量流失，央行應(yīng)該考慮選擇第二種調(diào)整方式。

　　（作者為上海社會(huì)科學(xué)院國(guó)際金融貨幣研究中心主任）