5月10日，央行宣布自11日起下調(diào)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率各0.25個百分點，同時將金融機構(gòu)存款利率浮動上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍。今年前5個月，央行幾乎每個月都有大動作，2月和4月降準(zhǔn)，3月和5月降息。密集的貨幣政策調(diào)整，應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力、改善市場流動性的意圖明顯。但流動性的漸趨寬松，也引發(fā)了是否會重新回到以貨幣刺激經(jīng)濟增長的老路、延緩金融改革的擔(dān)心。

　　金融改革是個有多重目標(biāo)的發(fā)展進程，利率市場化和人民幣國際化是其主要方向。多重目標(biāo)，決定了對貨幣政策的調(diào)整不可能只考慮單一層面，而必須綜合考量，設(shè)計出一套既能有效應(yīng)對現(xiàn)實經(jīng)濟形勢變化，又有利于實現(xiàn)復(fù)合式長遠(yuǎn)目標(biāo)的最優(yōu)貨幣策略。從追求最佳效應(yīng)的角度出發(fā)，流動性的水龍頭無論開與關(guān)，都不可能只攻一點，不及其余。相反，會受到看不見的制約。比如，降息降準(zhǔn)對金融改革的有利性在于，保持適當(dāng)?shù)牧鲃有�，市場利率才有可能下行，為利率市場化走完最后一公里打好基礎(chǔ)。而出于人民幣國際化的考慮，水龍頭不可能無限打開，讓人民幣匯率失去相對穩(wěn)定的狀態(tài)，導(dǎo)致信用流失。因此，人民幣的開閘放水其實受到金融改革戰(zhàn)略的制約。降息降準(zhǔn)等政策的調(diào)整，只是金融改革這塊大畫板上的著色。事實上，金融改革的步伐一直都沒有停頓，而是在穩(wěn)步推進。這一點特別表現(xiàn)在四個方面。

　　利率市場化接近完成

　　5月，存款保險制度實施，利率市場化的條件基本成熟。央行借此將存款利率浮動上限擴大到存款基準(zhǔn)利率的1.5倍。盡管各大國有銀行并未立刻執(zhí)行新上限，但進一步拓展了各存款機構(gòu)的利率差異化空間。事實上，利率差異化的格局已初步浮現(xiàn)，現(xiàn)在，南京銀行等區(qū)域性存款機構(gòu)執(zhí)行的存款利率明顯高于各大國有銀行。利率市場化已接近完成。

　　推進利率市場化是金融改革的重中之重。資金價格、商品價格和勞務(wù)價格構(gòu)成了主要的市場價格體系。目前，多數(shù)商品價格和勞務(wù)價格已由市場決定，從而實現(xiàn)了較為優(yōu)化的配置。該生產(chǎn)多少商品、如何使用人力資源，由市場決定，大大提高了資源配置的效率。但是，資金價格還在或多或少的利率管制中，無法與商品和勞務(wù)價格相匹配。這就導(dǎo)致銀行壟斷式經(jīng)營風(fēng)格和資金價格左右著商品和服務(wù)價格，并由此衍生出市場發(fā)現(xiàn)不了資金價格、大量資金錯配等問題。個別銀行流動性不時意外枯竭，大量中小微市場主體得不到資金支持，呆壞賬風(fēng)險不時集聚等現(xiàn)象之所以反復(fù)出現(xiàn)，核心原因就在于市場說了不算，而是行政意志、銀行壟斷說了算。

　　打破壟斷，利率市場化和設(shè)立競爭對手是兩個突破口。近年來，民營銀行“成熟一家，批準(zhǔn)一家，不設(shè)限額”，已經(jīng)進入快速發(fā)展階段。同時，利率市場化也得到了引人注目的推動。實施存款保險制度、不斷擴大存款利率的差異性，都是在做前提準(zhǔn)備。有競爭對手，有利率差異，銀行才能轉(zhuǎn)為真正的市場主體，才會從市場的而非行政的角度去配置資金。真實競爭導(dǎo)致的失去市場份額直至破產(chǎn)的壓力，還會迫使銀行更細(xì)致地觀照市場的方方面面，重新尋找競爭優(yōu)勢。這一觀照過程本身，就是讓資金得到正確配置的過程。

　　目前，利率市場化進程只剩下一個謎底：何時取消存款利率上限管制。這個節(jié)奏，取決于金融服務(wù)實體經(jīng)濟的程度。從央行公布的4月份數(shù)據(jù)來看，節(jié)奏只能加快而不會放慢。到4月末，廣義貨幣（M2）增速大幅回落至10.1%，創(chuàng)歷史新低，表明實體經(jīng)濟的活力不足。單純降準(zhǔn)降息，不足以保證資金用到該用的地方去，因此，加快完成利率市場化，讓銀行的經(jīng)營與市場更加契合，看來已近在眼前�；蛟S經(jīng)濟運行到中局即半年時，將是一個合適的評估節(jié)點。

　　人民幣國際化多點布局

　　人民幣國際化是金融改革的另一個重要命題。主權(quán)貨幣國際化，主要有兩種途徑。其一，是憑超強實力依托國際金融制度的安排得以完成，比如美元地位的確立，就是借助布雷頓森林體系和牙買加體系而一再得到強化。其二，是通過區(qū)域貨幣合作機制完成，比如歐元，就是借助歐盟和歐元區(qū)的發(fā)展，而躍升為全球第二大貨幣。在目前條件下，這兩種途徑中國都無法采用。

　　人民幣國際化，走的是多點布局、分頭突破的路徑，最大的布局點在人民幣離岸市場。據(jù)德銀的統(tǒng)計，2015年一季度人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算金額占中國全球貿(mào)易結(jié)算總額的27%，離岸人民幣資金池將在今年底漲到3.25萬億元。但是，人民幣離岸市場業(yè)務(wù)仍不穩(wěn)定。另有統(tǒng)計認(rèn)為，2月人民幣在全球支付貨幣中的排名從之前的第5降至第7。這表明，人民幣國際化仍然道路漫長。為了縮短到達彼岸的距離，近來布局速度有所加快。擴大本幣互換協(xié)議范圍，在全球各地加快批準(zhǔn)成立人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算中心，發(fā)行人民幣債券等，目的都是強化國際市場對人民幣的熟悉感和認(rèn)知感，觸發(fā)其儲備、計價等功能。

　　第二個布局點是制度優(yōu)化。拓寬QFII投資渠道，通過深港通、深滬通放松跨境融資管制，修改《外匯管理條例》，就是優(yōu)化人民幣國際化環(huán)境的組成部分。4月，國務(wù)院印發(fā)通知，批準(zhǔn)《中國（廣東）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》《中國（天津）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》《中國（福建）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》和《進一步深化中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)改革開放方案》。這4個自貿(mào)區(qū)共享外商投資和安全審查的同一張清單，都負(fù)有逐步開放資本賬戶的試驗任務(wù)。自貿(mào)區(qū)的增加，等于增設(shè)了人民幣國際化的試驗點。

　　第三個布局點是充分用好現(xiàn)有國際金融秩序的平臺。5月，國際貨幣基金組織將就是否讓人民幣成為特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中的第五種貨幣展開討論。盡管IMF一些成員認(rèn)為，將人民幣納入SDR的條件還不成熟。但從另一個角度看，中國之所以高調(diào)宣示推進讓人民幣進入SDR的籃子中，未必是只追求能否被納入這個結(jié)果，而在于展示一種決心：即中國不憚于接受讓人民幣進入SDR籃子中的硬性條件，接受相關(guān)條件有利于讓人民幣在剛性約束下向國際化挺進。

　　完善多層次資本市場

　　5月13日的國務(wù)院常務(wù)會議，決定進一步推進信貸資產(chǎn)證券化。會議批準(zhǔn)規(guī)模為5000億元的信貸資產(chǎn)證券化試點，鼓勵試點銀行騰出資金重點支持水利、棚改以及中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。這既是深化金融改革措施的一部分，也是完善多層次資本市場的重要一步。

　　為什么要推行信貸資產(chǎn)證券化？旨在解決銀行的后顧之憂。在目前的經(jīng)濟形勢下，要求銀行加強信貸投放是主要政策傾向，但銀行同時要為存款保險金買單，還必須滿足巴塞爾協(xié)議對于銀行業(yè)資本充足率的剛性規(guī)定，不能讓呆壞賬過快增長。對于銀行來說，這其中存在隱性的矛盾之處。國際金融市場和中國國有銀行的上市經(jīng)驗表明，銀行的信貸資產(chǎn)，即使是呆壞賬也是有價值的，只是實際價值小于面值。讓信貸資產(chǎn)充分發(fā)揮作用，對其進行分層，使其通過證券化的形式在市場交易變現(xiàn)，有助于銀行找到完成多重任務(wù)的平衡點，降低風(fēng)險，同時為政府規(guī)定的水利、棚改等投資領(lǐng)域提供增量資金。

　　當(dāng)然，信貸資產(chǎn)證券化不是不存在風(fēng)險。過去，只有優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)可以證券化，這就保證了不會給資本市場、給投資者造成風(fēng)險。在信貸資產(chǎn)證券化條件放寬后，如何打包資產(chǎn)、妥善交易就成了一個新挑戰(zhàn)�；蛟S部分出于這個原因，近期加快了資本市場金融衍生品的推出速度。4月中旬，上證50和中證500兩個股指期貨品種上市。這兩個新指數(shù)與滬深300指數(shù)將股指期貨對現(xiàn)貨市場的覆蓋面提高到73%左右。這三個金融衍生品，都是標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險管理工具。與此同時，證監(jiān)會開始對“兩融”業(yè)務(wù)進行整頓。這些舉措，既是為了讓資本市場發(fā)現(xiàn)真實價格，對沖風(fēng)險，提高股市的理性，同時也與信貸資產(chǎn)證券化試點一樣，都有助于讓貨幣政策的調(diào)整與市場需求更加契合，強化管理者維護市場正常發(fā)展，又能避免過大動蕩的導(dǎo)向能力。對于規(guī)模迅速膨脹、一只腳已經(jīng)踏出國門的中國金融市場來說，完善多層次資本市場以促進繁榮度是必要的，在各個方面強化監(jiān)管能力同樣也是必要的。

　　創(chuàng)新國際金融秩序共建形式

　　去年以來，“一帶一路”戰(zhàn)略上升到前所未有的高度。金融在“一帶一路”建設(shè)中起著先導(dǎo)作用，因此，“一帶一路”不僅是區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)的一次創(chuàng)新性共建，也是對國際金融秩序的創(chuàng)新性共建。歷史上，中國從未在國際金融領(lǐng)域扮演主導(dǎo)性的關(guān)鍵角色。但自去年以來，在不到一年時間里，中國先后倡導(dǎo)建立了金磚國家銀行、絲綢之路基金和亞投行三個國際多邊金融機構(gòu)。這也就決定了，中國的金融改革必須在更廣闊的視野和框架下運行。以前的金融改革，主要是在如何與國際慣例接軌的主線上進行，在推出“一帶一路”后，金融改革的命題已擴大到既要與國際慣例接軌，又要改進現(xiàn)行國際規(guī)則的不足之處兩個層面。

　　以亞投行為例，既要以開放主義的態(tài)度歡迎與世界銀行、亞開行等國際組織的合作，吸收其運行經(jīng)驗，同時，也有必要在股權(quán)和投票權(quán)設(shè)置、廉潔和透明等方面，樹立更高標(biāo)準(zhǔn)，以此凸現(xiàn)自身的獨特價值。再比如，絲路基金采取的是類似私募基金式的運行方式，能否建立起企業(yè)化、市場化、強調(diào)回報率的運作方式，決定著絲路基金的發(fā)展前景，進一步說，決定著中國以更積極態(tài)度參與國際金融秩序共建的成果。

　　其價值還不僅限于這一點。在亞投行、絲路基金和金磚國家銀行建立的運行范式，還可以反過來彌補國內(nèi)銀行體系內(nèi)部治理的短板，轉(zhuǎn)化為金融改革的新動能。中國金融機構(gòu)及其服務(wù)的企業(yè)，已經(jīng)大規(guī)模進入國際市場，接受國際市場從信用到內(nèi)部風(fēng)險控制等方面的審視。作為中國產(chǎn)品的上游，金融機構(gòu)有必要率先讓自己的管理水平向國際標(biāo)準(zhǔn)看齊，甚至超過國際標(biāo)準(zhǔn)。如此，才能與中國企業(yè)的國際化趨勢合拍。在這個意義上，中國倡導(dǎo)組建的新型多邊金融機構(gòu)，為國內(nèi)的金融改革設(shè)定了新標(biāo)尺。

　　經(jīng)濟下行壓力和優(yōu)化經(jīng)濟的國際空間，共同為金融改革提供著動力，調(diào)適著金融改革的內(nèi)涵。這是一個動態(tài)的過程。對于改革的主導(dǎo)者和參與者來說，越能保持主動改革的態(tài)勢，而不是被動改革，就越能把握金融改革的方向，將近期訴求和遠(yuǎn)期訴求融合起來，防止改革走偏�？上驳氖牵瑥慕�期貨幣政策調(diào)整的手法和相關(guān)領(lǐng)域的改革部署看，金融改革并沒有停滯，而是在持續(xù)推進。這讓我們有理由相信，從利率市場化走完最后一公里，到資本項目可自由兌換，都已近在眼前。