最近十年，央行的公開市場操作業(yè)務已取得很大進展，但規(guī)模相對還比較小。要從存準率等傳統(tǒng)工具向公開市場操作工具過渡和發(fā)展，則需要建設發(fā)達的貨幣市場，特別是突破短債市場的分割、增強票據(jù)市場的流動性，并且有針對性地擴大短期國債產品的現(xiàn)券買賣規(guī)模

　　近日舉行的中央經濟工作會議在貨幣政策方面，再次強調改善貨幣政策傳導機制。那么，該如何理解貨幣政策傳導機制的內涵？

　　首先，中央銀行作為銀行的銀行，主要職能之一就是制定和實行國家的貨幣政策。其次，貨幣政策要實現(xiàn)特定的最終目標，如經濟增長與物價穩(wěn)定，就需要調整一些中間目標（如貨幣供應量、長期利率等），也需要運用操作目標變量（也稱為短期中間目標，如基礎貨幣、短期利率等）。可見，中央銀行通過各種工具（如公開市場操作、存準率、央行的貼現(xiàn)利率等）影響短期操作目標，進而實現(xiàn)中間目標的調整，再通過中間目標的變化影響傳遞到最終目標，這就是貨幣政策傳導機制的基本內涵。

　　不同國家擁有不同的金融體系，因此政策工具、操作目標以及中間目標對應的變量或有不同。例如，短期市場利率既可以是中間目標，又可以是政策工具：在有些國家的利率體系下，基準利率由央行直接決定，央行可以直接宣布利率調整幅度，這時利率就是貨幣政策工具；在一些國家市場利率狀態(tài)下，央行可以通過存款準備金率和公開市場操作等工具來調控市場利率，這時利率就成了政策操作目標。

　　從我國目前的貨幣政策傳導機制現(xiàn)實情況來看，貨幣供應量（如M2）是比較受重視的中間目標。由于M2是基于基礎貨幣（基礎貨幣即現(xiàn)金加金融機構在央行的存款準備）派生而來（基礎貨幣×貨幣乘數(shù)），因此央行可以通過改變基礎貨幣和貨幣乘數(shù)來影響M2的變化，實現(xiàn)最終宏觀經濟目標的調控。

　　事實上，如果短期內貨幣乘數(shù)比較穩(wěn)定，此時貨幣供應量的決定因素則是基礎貨幣。通過央行資產與負債業(yè)務的關系可以看到，我國央行的基礎貨幣投放大致有四種渠道：一是通過公開市場操作業(yè)務買入證券或者開展逆回購交易；二是以再貸款或再貼現(xiàn)等形式向商業(yè)銀行授信（SLF、MLF等本質上是定向再貸款）；三是買入外匯資產；四是財政支出。

　　在這四個渠道中，從規(guī)模上看，我國央行目前基礎貨幣的投放渠道主要是買入外匯資產和再貸款形式，公開市場操作的規(guī)模還比較小。當然，這與我國的匯率制度安排和金融市場發(fā)展階段有關系。不過，正是由于公開市場操作工具的規(guī)模占比小，目前市場上不易形成央行能夠完全主導的市場基準利率，這就導致央行難以形成價格型目標調控模式，不得不依賴數(shù)量型手段對數(shù)量型目標調控。此時，就又回到了法定存款準備金率這個工具上面來。

　　然而，雖然調整法定存款準備金率可以影響貨幣乘數(shù)，但是法定存款準備金率的調整并不必然影響基礎貨幣。另外，存款準備金率作為貨幣政策工具還有其他缺點。一是太粗放，由于存款數(shù)量一般比較大，所以存準率百分數(shù)的調整容易造成貨幣供應量的大起大落；二是缺乏靈活性，主要是存準率只有上調和下調兩個方向，如果本期央行上調存準率，但發(fā)現(xiàn)經濟運行一段時間后卻面臨下行壓力，此時央行再下調存準率，會讓公眾和市場認為央行調控策略是否存在失誤，而且存準率忽高忽低會給商業(yè)銀行和其他存款機構帶來很大不確定性。

　　因此，隨著公開市場操作業(yè)務的發(fā)展，多數(shù)發(fā)達市場國家如今已經很少使用存準率作為貨幣政策工具。對我國來說，央行的公開市場操作業(yè)務最近十年已取得了很大進展，但規(guī)模相對還比較小。要從存準率等傳統(tǒng)工具向公開市場操作工具過渡和發(fā)展，則需要建設發(fā)達的貨幣市場，特別是突破短債市場的分割、增強票據(jù)市場的流動性，并且有針對性地擴大短期國債產品的現(xiàn)券買賣規(guī)模。特別是應將央行與一級交易商的債券回購交易為主發(fā)展為現(xiàn)券交易與回購交易并重的模式（因為回購交易主要調節(jié)利率波動而現(xiàn)券交易才能調節(jié)利率趨勢），從而讓貨幣市場充分發(fā)揮短期流動性供給的職能，只有這樣央行才能通過貨幣市場這個抓手實現(xiàn)市場利率的引導和快速調整，最終實現(xiàn)我國貨幣政策傳導機制的順暢。（作者張成思系中國人民大學財政金融學院副院長、教育部長江學者特聘教授）

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