近期，一行三會(huì)接連出手，整頓和規(guī)范相關(guān)領(lǐng)域的交易秩序。央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)文，要求銀行系統(tǒng)開展票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排查；銀監(jiān)會(huì)據(jù)傳利用窗口指導(dǎo)，要求部分城市商業(yè)銀行停止新發(fā)分級(jí)型理財(cái)產(chǎn)品；證監(jiān)會(huì)采取措施，一方面遏制大宗商品市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，另一方面嚴(yán)打股票市場(chǎng)上的炒作；此外，保監(jiān)會(huì)對(duì)個(gè)別險(xiǎn)企的投資沖動(dòng)也出臺(tái)新規(guī)進(jìn)行防控。這些舉動(dòng)，其核心意圖是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，將已較高的杠桿率降下來(lái)，并推動(dòng)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　今年第一季度GDP同比增長(zhǎng)6.7%，好于市場(chǎng)預(yù)想，一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)明顯回暖跡象。這使市場(chǎng)中出現(xiàn)某種樂(lè)觀情緒，甚至以為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底。然而，這種增速是來(lái)自經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，還是主要依靠財(cái)政貨幣政策的外部刺激，還需仔細(xì)辨別。存在經(jīng)濟(jì)下行壓力，盡管一定的財(cái)政貨幣政策刺激是必不少的，也是各國(guó)的傳統(tǒng)做法，但如果刺激過(guò)大，就會(huì)留下很大的后遺癥。三期疊加中所指的前期刺激政策消化期就是一個(gè)很好的說(shuō)明。

　　那么，第一季度令人出乎意料的經(jīng)濟(jì)增速，在眾多因素中，哪些因素的貢獻(xiàn)較大？央行公布的《2016年一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，一季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加4.61萬(wàn)億元，同比多增9301億元，新增貸款額創(chuàng)下歷史新高。其中，人民幣房地產(chǎn)貸款增加1.5萬(wàn)億元，同比多增5045億元。4.61萬(wàn)億新增貸款中有1.5萬(wàn)億流入房地產(chǎn)行業(yè)，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)超小微企業(yè)貸款9109億元的規(guī)模。還有，1－3月份房屋新開工面積28281萬(wàn)平方米，商品房銷售面積24299萬(wàn)平方米，新開工面積大于銷售面積。這說(shuō)明，一季度經(jīng)濟(jì)增速的背后，與龐大的貨幣投放和房地產(chǎn)業(yè)的反彈有很大關(guān)聯(lián)。也就是，這一增速，很大程度上是用加杠桿、補(bǔ)庫(kù)存換來(lái)的。

　　面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，以往的做法常常是實(shí)行較寬松的財(cái)政貨幣政策，刺激社會(huì)總需求。這種做法雖然可以在短期內(nèi)立竿見影，但也埋下隱患，造成結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩，也延緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從粗放型向集約型的轉(zhuǎn)變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，既需要適應(yīng)新常態(tài)，更需要引領(lǐng)新常態(tài)，而這則需要從結(jié)構(gòu)調(diào)整入手，在適度擴(kuò)大社會(huì)總需求的同時(shí)，加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的力度。從這個(gè)意義上，就需要?jiǎng)?chuàng)新調(diào)控機(jī)制與手段，改變過(guò)去以投資拉動(dòng)為主導(dǎo)的慣常做法。然而，不可否認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一些固有矛盾還沒(méi)有得到根本性解決。因此，中央提出了去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，藉此化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的那些固有矛盾。

　　2016年中國(guó)的財(cái)政為2.18萬(wàn)億元，赤字率提高到3%，創(chuàng)歷史新高，使財(cái)政政策具有相當(dāng)?shù)臄U(kuò)張性。在這種情形下，如果貨幣政策也趨松，那么去杠桿很可能就沒(méi)有效果，倒可能使杠桿率進(jìn)一步提升。2015年猶如過(guò)山車的中國(guó)股市，大起大落，非但沒(méi)有給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，反而造成大量社會(huì)資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向股市。伴隨著杠桿資金的運(yùn)用，股價(jià)和指數(shù)的波動(dòng)率急劇擴(kuò)大，不僅給金融系統(tǒng)帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，也造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。今來(lái)以來(lái)，曾經(jīng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈迅猛，一些城市的樓市價(jià)格大幅攀升，或明或暗地出現(xiàn)了加杠桿去樓市庫(kù)存的現(xiàn)象。此外，前期大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲，其中很多是無(wú)真實(shí)交易的投機(jī)交易，從而導(dǎo)致杠桿率的提高。大量社會(huì)資金若是進(jìn)入到投機(jī)交易中，造成的高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，除了易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏必需的資金，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)建立在虛弱的基礎(chǔ)上。

　　其實(shí)，高杠桿已對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，民間投資增速不斷下滑，1－4月民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)5.2%，僅為去年全年10.1%增速的一半多點(diǎn)，；民間投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資的比重為62.1%，比去年同期也降低3.2個(gè)百分點(diǎn)。民間投資是穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促就業(yè)的重要支撐力量，民間投資增速下滑，是一個(gè)警訊。這固然不能全歸咎于資金的“脫實(shí)入虛”，但當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中不少行業(yè)能夠提供的回報(bào)率過(guò)低，導(dǎo)致投資意愿下降，致使趨利性的大量資金“脫實(shí)入虛”，追求高回報(bào)率。

　　這次金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取措施，全面加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各種類型的投機(jī)炒作，意味著貨幣政策更偏向中性，貨幣擴(kuò)張?jiān)鏊倏赡芊啪�，把去杠桿作為一項(xiàng)重要工作來(lái)抓。不過(guò)，需要指出的是，遏制社會(huì)資金“脫實(shí)入虛”并不就等于就能驅(qū)使社會(huì)資金“脫虛入實(shí)”。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，如何進(jìn)一步增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，從而將社會(huì)資金吸引過(guò)來(lái)，仍然是一個(gè)亟待破解的題目。在這方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)是根本解決之策。(張德勇中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員)