這可能是基金史上最昂貴的一堂課——分級B下折。7月9日，很多公募基金公司通過微信、公告等方式反復(fù)推送觸發(fā)下折分級B的風(fēng)險提示和逃跑教程。不過，當日確定下折的12只分級基金依然累計成交44.47億元。
在不少精通短線的小散看來，股指經(jīng)過多日大幅下探，已經(jīng)砸出“黃金坑”，錯過就是過錯，而擁有幾倍杠桿的分級B自然是搶反彈的首選利器。
然而，事與愿違。已經(jīng)觸發(fā)下折的分級B立刻變臉，當天的漲停和買入者沒有半毛錢關(guān)系。進入下折流程的B份額如脫韁野馬在次日狂跌逾40%。保守估算，一個交易日抄底買入分級B的40多億元資金，在下折之后至少虧掉18億元。
據(jù)不完全統(tǒng)計，自6月26日以來已有25只分級基金觸發(fā)下折。7月8日，又有多只分級B集體下折，數(shù)十億元“分級小白”的資金蕩然無存。若是在6月上旬價格高點買入分級B的投資者，一直持有至觸發(fā)下折，可能損失80%以上。分級市場上一時間哀鴻遍野。
究竟該如何看待分級B下折？是否有人刻意“埋伏”坑害投資者？分級B的投資風(fēng)控工作怎樣做起？
下折巨虧有原因
分級基金是針對中小投資者設(shè)計的一種創(chuàng)新型公募基金產(chǎn)品。海通證券金融產(chǎn)品研究中心倪韻婷介紹，從產(chǎn)品設(shè)計看，這類基金通過對母基金收益分配的安排，將基金巧妙地分解成風(fēng)險收益特征完全不同的兩類份額，其中B份額通過支付給A份額一定的融資成本獲得杠桿屬性。
這里的分級產(chǎn)品并不局限于股票基金，也有債券型基金以及封閉、半封閉型等其他產(chǎn)品。封閉、半封閉式分級基金中的債券型基金大多不可配對轉(zhuǎn)換，而股票分級基金大多可以配對轉(zhuǎn)換。
之所以有下折，主要目的是對A份額提供收益保護。同時，在市場下跌、B份額杠桿加大時，下折可將杠桿恢復(fù)至2倍，避免極端情況下B份額血本無歸。
如果把分級基金的A類份額（穩(wěn)健份額）和B類份額（進取份額）比作哥哥和弟弟，母基金比作老媽，就很容易理解分級基金下折的緣由。
假設(shè)哥哥膽小謹慎，弟弟膽大激進。有一天，老媽把兄弟倆叫到跟前說：“家里有100萬元，你們兄弟每人50萬元，自己去過日子吧�！�
從老媽那兒領(lǐng)完錢后，弟弟忽然向哥哥提了一個建議：“把你的50萬元借給我去炒股，贏了虧了都算我的，我保證你的本金安全，另外每年給你幾萬元利息。”哥哥同意了，于是弟弟拿著100萬元去炒股。所謂的分級基金，本質(zhì)就是B份額向A份額借錢炒股，并按約定收益支付。
從哥哥那里借錢炒股的弟弟，碰上牛市時賺大了，不過一旦碰上熊市就虧吐了。至于哥哥本人，不炒股，就等著年底向弟弟收幾萬元利息，倒也挺安逸。
不過，精明的哥哥仍然擔(dān)心本金保障問題——萬一弟弟輸紅了眼，虧光了自己的錢，再把哥哥的50萬元也虧了怎么辦？于是兩兄弟就約定了一個向下折算的條款。
哥哥向弟弟提出要求，炒股賬戶他要每天收盤看一眼，一旦總資金100萬元虧到62.5萬元，這時賬戶里等于是哥哥50萬元加上弟弟的12.5萬元。為了安全起見，哥哥要求把屬于自己的50萬元抽出37.5萬元，于是62.5萬元變成25萬元，兄弟倆每人12.5萬元。弟弟接下來就拿著剩下的25萬元去炒股，這個過程就是向下折算。
下折過程中，分級B持有人為何會虧損？向下折算是根據(jù)B份額的凈值折算，但近期在觸發(fā)下折日，B份額溢價率非常高，有的甚至超過100%。例如，假設(shè)某只分級B下折時的凈值是0.198元，投資者有1萬份B類基金，那么總資產(chǎn)凈值是1980元。下折后，B類的份額變成了1980份，凈值1元，總資產(chǎn)凈值1980元。
但是這只分級B在折算前一日交易價格是每份0.459元，也就是當天如果買入1萬份分級B，要花4590元，折算后，只能拿到1980元，虧損2610元。不過，在完成下折后，分級B的二級市場交易價格通常會出現(xiàn)上漲來恢復(fù)一定溢價，所以實際虧損略小。因此，即便不幸踩到下折的“雷”，投資者在完成折算后，也不應(yīng)急于在二級市場賣出。
通常情況下，在臨近下折過程中，A的折價率和B的溢價率會同步收窄，即A會出現(xiàn)漲價，B會跌價。但在本輪調(diào)整中，市場急劇下跌，部分分級B由于杠桿效應(yīng)，下折前單日凈值跌幅超過20%，但二級市場交易的分級B由于漲跌停限制，最多只能跌10%，這就產(chǎn)生較高的溢價率，成為吸引投資者“入坑”的誘餌。
把下折的過程反過來看，就是上折的原理。當借錢炒股的弟弟趕上牛市大賺時，就會加快還哥哥的錢，杠桿率越來越低。哥哥為了留住一直借錢的弟弟，便相約當?shù)艿苜嵉揭欢ǚ蓊~的錢時，需要重新向上折算，即恢復(fù)初始時的高杠桿。
剖析工具的“前世今生”
其實，在弄懂下折原理之后，“分級小白”應(yīng)該更加清楚，分級基金不是洪水猛獸，沒有人刻意“埋伏”，產(chǎn)品設(shè)計也沒有重大漏洞。它只是一種投資工具，很多人由于對下折機制不了解，導(dǎo)致突如其來的巨虧。
倪韻婷認為，大家日�？吹降姆旨壔鸫蠖嗍怯邢薹旨壭湍Ｊ降奶攸c。即合并或分拆機制，限制整體折溢價偏離；穩(wěn)健份額按到期收益率定價（有點像債券），激進份額折溢價也因此鎖定，限制子基金折溢價偏離。
不過，交易機制如此靈活的分級基金，在誕生之初可是比較“笨拙”，其發(fā)展經(jīng)歷了萌芽、野蠻生長、規(guī)范發(fā)展、細分市場等4個時期。
在最初的萌芽期，即2007年至2010年，國投瑞福(已轉(zhuǎn)型）、長盛同慶（現(xiàn)已轉(zhuǎn)型）、國泰估值（現(xiàn)已轉(zhuǎn)型）、國投瑞和、興全合潤等最早一批分級基金產(chǎn)品誕生，特點是結(jié)構(gòu)簡單，以封閉型產(chǎn)品為主，并未有目前如此活躍的交易量。
到了2010年至2011年，分級產(chǎn)品步入野蠻生長期。以債券分級產(chǎn)品為主的分級產(chǎn)品大行其道，總數(shù)量近30只的分級產(chǎn)品中，分級債基達15只，且?guī)缀醵际莻鹘y(tǒng)封閉式債基，分級股基的數(shù)量僅為11只。
這一時期，分級基金主要采用“固定收益+激進份額”模式，多數(shù)產(chǎn)品都設(shè)置了折算條款。股票分級多數(shù)為開放式運作，具有配對轉(zhuǎn)換機制，債券分級產(chǎn)品則采用封閉運作。
第三個時期是規(guī)范發(fā)展時期。2012年，隨著《分級基金產(chǎn)品審核指引》發(fā)布，分級產(chǎn)品開始找準方向，并逐漸走向成熟。根據(jù)規(guī)定，分級產(chǎn)品需要強化風(fēng)格特征，投資策略需與產(chǎn)品特征相符。這一時期，權(quán)益類分級產(chǎn)品在數(shù)量上占據(jù)壓倒優(yōu)勢，而債券類分級基金數(shù)量急劇萎縮。不過，在條條框框約束下的分級產(chǎn)品也有同質(zhì)化發(fā)展趨勢。
第四個時期是2013年至今，隨著軍工、環(huán)保、高鐵等行業(yè)定制指數(shù)的勃興，分級基金開始逐漸擺脫同質(zhì)化發(fā)展傾向，走向細分市場，行業(yè)分級、主題分級產(chǎn)品迎來“大爆發(fā)”時代。代表產(chǎn)品有國泰國證房地產(chǎn)分級、申萬菱信證券分級、富國軍工分級等。
經(jīng)過逾8年的發(fā)展，目前的分級基金已呈現(xiàn)百花齊放的特點：以永續(xù)開放運作方式為主流，被動產(chǎn)品大行其道，浮動約定收益更受青睞，杠桿集中效應(yīng)顯著。尤其值得關(guān)注的是，激進份額（分級B）憑借復(fù)雜的定價因素、多種投資策略和獨有的杠桿優(yōu)勢，吸引越來越多的普通中小投資者參與其中。
目前，分級基金至少有5大投資策略。一是資產(chǎn)配置策略，簡單說，申購之后，放著不動，作為長期配置的工具。二是波段操作工具，選擇不同的主題分級基金產(chǎn)品作為風(fēng)格輪動的“抓手”。三是事件投資策略，即分級基金也有到點折算和到期折算時，投資者可以把握好事件，擇機而動。四是折溢價套利，即利用一、二級市場的價差進行折溢價套利操作。五是絕對收益策略，主要針對固定收益率份額，持有到期。
在整體溢價套利中要把握幾方面問題。一是折溢價幅度減小，交易機會變少；二是部分產(chǎn)品交投清淡，流動性風(fēng)險高；三是溢價套利的價格風(fēng)險難以對沖；四是溢價套利持續(xù)時間長、成本較高。
不完美的“好兄弟”
此次史上最昂貴的下折授課，也暴露出分級基金“兄弟倆”并不完美的設(shè)計機制。其中，最重要一點是目前的股票型分級基金設(shè)定的下折閾值過低，實際上具有“越漲越慢，越跌越快”的基本特征。即下折時的凈值杠桿遠遠超過上折時凈值杠桿，明顯不對稱，不利于B份額投資者風(fēng)險控制。
比如，目前的下折閾值一般設(shè)定在0.25元，即當分級基金B(yǎng)份額單位凈值跌破0.25元時觸發(fā)下折。這意味著下折當日分級基金B(yǎng)份額的凈值杠桿高達5倍左右。而在上折過程中，分級基金B(yǎng)份額凈值杠桿不斷降低，上折觸發(fā)點往往在1.5倍左右。弟弟大虧時哥哥視而不見，而大賺時卻要“戛然而止”，這反映出5倍和1.5倍折算節(jié)點設(shè)置的不對等。
因此，有投資者建議，若將下折閾值設(shè)定在0.4元或者0.5元，對應(yīng)下折凈值杠桿為3.5倍或3倍，和現(xiàn)有的最高5倍凈值杠桿相比，能在很大程度上改善B份額投資者的損失邊際。
除此之外，進行分級基金風(fēng)險警示應(yīng)從投資者教育、凈值管理等其他方面著眼。中國銀河證券基金評價中心分析師李薇建議，要適應(yīng)分級基金風(fēng)險收益特征建立全面多層次風(fēng)險管理體系。
一方面，建立標的風(fēng)險管理體系。對指數(shù)化投資品種實現(xiàn)標的市場指數(shù)風(fēng)險評價監(jiān)控，對顯著波動率上升品種加強事前風(fēng)險控制水平。根據(jù)標的指數(shù)實質(zhì)的風(fēng)險差異，實施相應(yīng)杠桿品種差異化風(fēng)險準備要求。對于高杠桿轉(zhuǎn)債分級品種建議納入禁止名單。
另一方面，建立凈值風(fēng)險管理體系。參考凈值是分級基金折算閾值的唯一標準，建議建立以參考凈值和市場價格為基準的雙重風(fēng)監(jiān)體系。采取凈值與價格雙盯市策略，強化實時風(fēng)險監(jiān)控。
此外，要實施多層次風(fēng)險控制標準。不同水平的參考凈值、交易價格、折溢價率對杠桿B類品種預(yù)期可變現(xiàn)金額與變現(xiàn)風(fēng)險具有較大影響。建議根據(jù)綜合估值水平，設(shè)定高、中、低風(fēng)險等多層風(fēng)控區(qū)間。實行對高凈值、低溢價相對低風(fēng)險品種與低凈值、高溢價高風(fēng)險品種的差異化全流程風(fēng)險管理。（經(jīng)濟日報記者 周 琳）
