在開放經(jīng)濟條件下，分析本國經(jīng)濟是否陷入通貨膨脹還是通貨緊縮，一定要有兩個思維邏輯：一是美元的邏輯，一是經(jīng)濟基本面的邏輯。
從美元的邏輯看，“輸入性通縮”正向我國襲來。如果說2008年7月由美國次貸危機引起的全球金融海嘯對中國形成第一次“輸入性通縮”，2011年底由歐美主權(quán)債務危機對中國形成第二次“輸入性通縮”，那么，從2014年初開始，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，則對中國形成第三次“輸入性通縮”。目前，“輸入性通縮”正沿著“美國退出量寬→美國進入加息周期→美元升值→大宗商品價格下跌→全球資金回流美國”這個路徑在演繹著。
從近期看，美國退出量寬，美聯(lián)儲加息導致美元走強。美國經(jīng)濟持續(xù)向好，成為推動世界經(jīng)濟增長改善的主要動力，市場普遍預期美聯(lián)儲將在2015年年中左右開始加息。由于歐洲和日本備受通貨緊縮之苦，仍然推行量寬貨幣政策的歐洲央行和日本央行的反向操作會推動美元對歐元和日元升值，從而使美元強勢周期進一步強化。近兩年，美元指數(shù)走出一波強勢行情，從2012年2月至2014年11月累計攀升12.58%。這與我國PPI出現(xiàn)負增長幾乎同步。
從長期看，美國新經(jīng)濟的到來，美元將進入長周期的上升階段。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，美元指數(shù)呈周期性波動，一般在經(jīng)歷10年左右下跌后，就會進入5~7年的上漲周期。美元上漲周期與美國的新經(jīng)濟高度相關(guān)。過去40多年來，美元經(jīng)歷了兩輪上漲周期。第一輪是1980年至1985年，當時推動美元走強的是里根政府的個人電腦革命；第二輪是1995年至2002年，推動這一輪美元走強的是美國網(wǎng)絡經(jīng)濟的大繁榮。筆者預測，2014年至2019年美元有可能進入第三輪上漲周期。推動此輪美元走強的動力，是奧巴馬政府的新能源革命與頁巖氣革命。
與美元走強相呼應的是，國際資本流動“急劇逆轉(zhuǎn)”，資金開始外逃。2014年1至10月人民幣兌美元中間價累計貶值0.7%。如果人民幣貶值壓力是長期的，熱錢撤離中國也將是個長期趨勢。
從國內(nèi)來看，通縮也已成為威脅。
一是宏觀經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大。2012年2月至2014年11月，我國PPI已連續(xù)34個月負增長，創(chuàng)下了近30年工業(yè)領(lǐng)域通縮的最長時間。從需求動力看，雖然凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻轉(zhuǎn)負為正，但一些發(fā)達國家對我國制造業(yè)投資大幅下降，這對我國的出口形成了一些中期的制約。
二是制造業(yè)處于絕對的、持續(xù)的過剩局面，“供給過剩型”通貨緊縮特征明顯。與1997年東南亞金融危機相比，本輪通貨緊縮屬于“供給過剩型”通貨緊縮。東南亞金融危機期間是價格全面下降（包括CPI在內(nèi)）；而本次只是工業(yè)品價格連續(xù)下降，這表明這次通貨緊縮不是需求不足引發(fā)的，而是供給過剩引起的。
三是房地產(chǎn)周期正瀕臨拐點。從2013年12月開始，我國大部分城市房地產(chǎn)市場進入調(diào)整期。數(shù)據(jù)顯示，“國房景氣指數(shù)”從2013年的97.21下調(diào)到2014年10月的94.3；2014年11月份，一線城市新建商品住宅庫存量環(huán)比增長2.7%，同比增長38.4%。整個銷售下滑中最嚴重的是東部地區(qū)，下滑了15%。根據(jù)國際經(jīng)驗和房地產(chǎn)周期變化規(guī)律，房地產(chǎn)調(diào)整期一般需要3至5年。
四是實體經(jīng)濟融資難度進一步加大。根據(jù)央行的調(diào)查，2014年第四季度，企業(yè)融資難度感受指數(shù)（指數(shù)越高表明更多的企業(yè)越難獲得融資）為55.8%，較2014年第三季度和2013年同期分別上升0.3和1.6個百分點，連續(xù)6個季度上升；銀行貸款獲得難度（指數(shù)越高表明更多的企業(yè)越難獲得銀行貸款）為55.1%，較2014年第三季度下降0.4個百分點，較2013年同期上升0.8個百分點。
五是實體經(jīng)濟風險開始向財政金融領(lǐng)域傳導。高度依賴宏觀經(jīng)濟周期的中國金融業(yè)將面臨不良資產(chǎn)的大幅度攀升，峰值將在2015年年中或年底出現(xiàn)。據(jù)調(diào)研，全國不良貸款在持續(xù)多年“雙降”的局面之后，重回上升通道。從地區(qū)分布看，東部地區(qū)的不良貸款要高于中西部地區(qū)，東部地區(qū)的不良貸款從長三角、珠三角開始向東部其他省份蔓延。從行業(yè)分布看，小微企業(yè)“互保聯(lián)�！币鸬南到y(tǒng)性風險加速擴散；產(chǎn)能過剩風險已從鋼鐵、船舶、水泥、平板玻璃、電解鋁、光伏等行業(yè)向上下游行業(yè)和關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈蔓延；貿(mào)易融資風險由傳統(tǒng)鋼貿(mào)行業(yè)擴展到大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域。
比起通貨膨脹，通貨緊縮一旦成真，對經(jīng)濟的殺傷力與危害性會更大更廣。美聯(lián)儲加息和美元走強使我國貨幣政策國際協(xié)調(diào)難度加大，寬松空間受到一定擠壓。從經(jīng)驗來看，貨幣政策傳導在經(jīng)濟下行期梗阻狀況會更為嚴重。要防范系統(tǒng)性金融風險，關(guān)鍵是要打好政策組合拳。從國際層面看，要充分估計到美元升值的負面影響，如果出現(xiàn)大規(guī)模資本流出，可啟動“盯住美元”策略，保持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定，這是防止資金外逃的最佳選擇。從國內(nèi)層面看，央行需要保持貨幣供應量與社會融資總量合理適度增長，采納“一升（存款利率上浮空間）一降（存款基準利率）”的政策組合較適宜。
�。ㄗ髡呦祰倚姓䦟W院經(jīng)濟學部副主任）
（責任編輯：年巍）
