●“8·11匯改”之后，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關(guān)系，由之前的單向驅(qū)動關(guān)系變?yōu)檠h(huán)式的互動關(guān)系，短期資本流動沖擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水平。不能冒進開放資本賬戶，必須加強全口徑資本流動監(jiān)測。
●資本流動沖擊較以前更復(fù)雜、更頻繁，加劇了實體經(jīng)濟的波動性。要明確供給側(cè)改革的抓手，內(nèi)外并舉推動技術(shù)進步，堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經(jīng)濟面臨的模式不適應(yīng)、創(chuàng)新能力落后、貿(mào)易大而不強、民間投資萎縮等問題，降低實體經(jīng)濟風(fēng)險。
●跨境資本流動等外部沖擊與國內(nèi)金融市場風(fēng)險、機構(gòu)風(fēng)險、實體經(jīng)濟風(fēng)險等相互交織、彼此傳染，使得由單個市場或者局部風(fēng)險引起連鎖沖擊而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率不斷提升。
由中國人民大學(xué)與交通銀行聯(lián)合主辦，國際貨幣研究所（IMI）承辦的“2016國際貨幣論壇”24日在京舉行。論壇上發(fā)布了主題為“貨幣國際化與宏觀金融風(fēng)險管理”的《人民幣國際化報告2016》。在深入探討人民幣國際化進入新階段后的宏觀金融政策調(diào)整及其過程中可能誘發(fā)的宏觀金融風(fēng)險后。報告提出，應(yīng)當以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風(fēng)險管理的主要抓手，將資本流動管理作為宏觀金融風(fēng)險管理的關(guān)鍵切入點，全力防范和化解極具破壞性的系統(tǒng)性金融危機，確保人民幣國際化戰(zhàn)略最終目標的實現(xiàn)。
人民幣國際化指數(shù)五年間增長逾十倍
報告指出，2015年，在美聯(lián)儲正式啟動加息進程后，美元指數(shù)不斷攀高，美元資產(chǎn)受到追捧，國際資本流動大規(guī)模調(diào)整，致使中國資本流出壓力急劇提高。難民危機延緩了歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇，英國“脫歐”風(fēng)險使其前景的不確定性進一步增大，歐央行宣布實施負利率政策。由于歐盟是中國的最大貿(mào)易伙伴，所以歐元大幅度貶值沉重打擊了中國出口貿(mào)易。如此國際形勢對于正在艱難轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟來說可謂是雪上加霜。一方面，產(chǎn)能過剩、民間投資下降、銀行不良資產(chǎn)上升等問題日益突出。另一方面，國內(nèi)金融市場動蕩不安，上半年發(fā)生了高杠桿和民間配資推動的股災(zāi)，市值蒸發(fā)20多萬億元；下半年外匯市場經(jīng)歷了恐慌性匯率超調(diào)，離岸市場人民幣流動性呈現(xiàn)斷崖式的劇烈萎縮。國內(nèi)外對中國經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的信心有所動搖。
在嚴峻形勢下，人民幣國際化仍然保持了良好的發(fā)展勢頭。截至2015年底，人民幣國際化指數(shù)（RII）已達3.60，同比增長42.9%，五年間增長逾十倍。我國對外貿(mào)易以人民幣結(jié)算的比例接近30%，將全球貿(mào)易結(jié)算的人民幣份額推高到3.38%。人民幣對外直接投資達到7362億元，較上一年增長了294.53%；同時，國際信貸、國際債券和票據(jù)交易中的人民幣份額也快速增長，使得國際金融交易的人民幣份額躍升至5.9%。中國人民銀行簽署的貨幣互換協(xié)議余額達3.31萬億元。
五方面因素助推人民幣國際化走強
報告認為，人民幣國際化指數(shù)走強主要有五方面原因。
第一，中國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，金融改革有序推進。2015年，盡管我國經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，但仍是全球最穩(wěn)健的經(jīng)濟體之一，為人民幣國際化奠定了堅實基礎(chǔ)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)推進，貨幣政策總體穩(wěn)健，經(jīng)濟金融體系在防范風(fēng)險中彰顯韌勁，為人民幣國際使用提供了持續(xù)動能。經(jīng)常項目實現(xiàn)順差2932億美元，同比增長33.5%，對外直接投資同比增長14.7%，國際收支基本保持平衡，跨境資金流出逐漸收斂回歸基本面。
第二，資本項目跨境人民幣業(yè)務(wù)政策進一步深化。盡管國內(nèi)外金融市場波動加劇、資本外流壓力增大，但我國在資本項目跨境人民幣使用政策方面仍然取得突出進展，為拓寬人民幣回流渠道、優(yōu)化企業(yè)資金運營配置、支持實體經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了積極作用。
第三，人民幣基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，相關(guān)配套體系與國際接軌。我國金融基礎(chǔ)設(shè)施與配套體系建設(shè)日趨完善，為人民幣國際使用提供了各類軟硬件支撐。通過合理布局和設(shè)立清算行，構(gòu)建了人民幣全球清算網(wǎng)絡(luò)，確保了人民幣使用的市場流動性。
第四，“一帶一路”戰(zhàn)略有序推進，中歐經(jīng)濟金融合作掀起熱潮�！耙粠б宦贰睉�(zhàn)略啟動以來，我國先后與31個國家和地區(qū)簽署一系列合作協(xié)議與諒解備忘錄，大批重點建設(shè)項目落地，區(qū)域經(jīng)貿(mào)交流加深，亞投行成立運營，為沿線人民幣聯(lián)通使用構(gòu)筑了堅實載體。
第五，在金融市場動蕩、美元大幅走強的背景下，大宗商品領(lǐng)域人民幣計價使用程度增強。盡管國際油價持續(xù)低迷，石油美元收緊，中東地區(qū)人民幣使用水平卻逆勢上升。
2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子，新貨幣籃子確定的人民幣權(quán)重10.92%將于2016年10月1日正式生效。這是中國經(jīng)濟融入全球金融體系的一個重要里程碑，對世界和中國是雙贏的結(jié)果。不過，雖然人民幣被官方認定為“可自由使用貨幣”，但“官方身份”未必自然產(chǎn)生國際貨幣的“市場地位”。“入籃”并不代表人民幣國際化目標已經(jīng)實現(xiàn)，其最終目標是要獲得與中國經(jīng)濟和貿(mào)易地位相匹配的貨幣地位，注定要經(jīng)歷一個漫長的歷史過程。人民幣能否成為主要國際貨幣之一，還是要取決于國際市場使用和持有人民幣的實際情況。
亟須構(gòu)建符合中國實際的宏觀審慎政策框架
報告指出，國際金融經(jīng)典理論認為，開放經(jīng)濟體的貨幣當局在貨幣政策獨立性、固定匯率制度和資本完全自由流動等宏觀金融政策目標中只能三者選擇其二。德國和日本的歷史經(jīng)驗表明，在貨幣國際化水平由低而高的變化過程中，貨幣當局必然要面對跨境資本流動和匯率制度的重大變化，必須對政策目標組合做出相應(yīng)調(diào)整。德國和日本的貨幣國際化起點相似，但是由于各自選擇的政策調(diào)整路徑不同，對國內(nèi)經(jīng)濟和金融運行產(chǎn)生了迥然不同的深刻影響，致使兩國的貨幣國際化成果大相徑庭。
德國在貨幣國際化初期將匯率穩(wěn)定目標置于首要位置。為此甚至不惜重啟資本管制、暫緩金融市場發(fā)展以及動用外匯儲備干預(yù)市場，從而為德國保持貿(mào)易優(yōu)勢、提高工業(yè)生產(chǎn)競爭力和鞏固國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了有利的外部條件，并為馬克匯率的長期穩(wěn)定提供了有力支撐。日本則過于激進，高估了本國實體經(jīng)濟應(yīng)對匯率升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩(wěn)定。再加上對內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策失誤，從根本上損害了本國實體經(jīng)濟，使得日元國際化水平在“曇花一現(xiàn)”后即迅速回落。
近年來人民幣國際化水平穩(wěn)步提高，加入SDR貨幣籃子后或?qū)㈤_始新的發(fā)展階段。這標志著在宏觀管理方面我們已經(jīng)進入政策調(diào)整的敏感期。德日兩國在政策調(diào)整上的差別處理及其對貨幣國際化產(chǎn)生的不同影響，對我們極具歷史借鑒意義。我們必須要處理好匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟金融運行的沖擊，還要盡快適應(yīng)跨境資本流動影響國內(nèi)金融市場、金融機構(gòu)以及實體經(jīng)濟的全新作用機制，尤其要重視防范和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
報告提出了以下幾個核心結(jié)論與建議。
首先，關(guān)于人民幣匯率制度和匯率管理問題。人民幣匯率決定因素發(fā)生明顯變化，長期匯率由基本面決定，短期匯率波動主要受跨境資本流動沖擊和其他國家政策溢出效應(yīng)的影響，但市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平。隨著匯率靈活性加大，匯率波動性對經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響程度顯著提高。
應(yīng)當進一步推動匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，從管理浮動逐漸過渡到自由浮動。匯率政策目標的實現(xiàn)方式從直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)向間接干預(yù)為主，加強市場預(yù)期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩(wěn)定。
其次，關(guān)于跨境資本流動與國內(nèi)金融市場、機構(gòu)和實體經(jīng)濟穩(wěn)健性的關(guān)系問題。資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合，堅持“漸進、可控、協(xié)調(diào)”的原則，適應(yīng)中國經(jīng)濟金融發(fā)展和國際經(jīng)濟形勢變化的需要。
研究表明，“8·11匯改”之后，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關(guān)系，由之前的單向驅(qū)動關(guān)系變?yōu)檠h(huán)式的互動關(guān)系，短期資本流動沖擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水平。國內(nèi)各個金融子市場之間、境內(nèi)外金融市場之間的資產(chǎn)價格聯(lián)動性和金融風(fēng)險傳染性明顯提高，對跨境資本流動的沖擊更加敏感。不能冒進開放資本賬戶，必須加強全口徑資本流動監(jiān)測。
中資銀行在資本賬戶開放進程中獲得更大的國際化發(fā)展空間，但是必須經(jīng)受國內(nèi)外雙重風(fēng)險的考驗，在實現(xiàn)市場擴張與風(fēng)險控制之間尋求平衡更加困難。系統(tǒng)重要性銀行應(yīng)當抓住機遇擴大跨國經(jīng)營，同時要健全風(fēng)險管理機制，避免成為外部沖擊的放大器或系統(tǒng)性風(fēng)險的導(dǎo)火索。
資本流動沖擊較以前更復(fù)雜、更頻繁，加劇了實體經(jīng)濟的波動性。要明確供給側(cè)改革的抓手，內(nèi)外并舉推動技術(shù)進步，堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經(jīng)濟面臨的模式不適應(yīng)、創(chuàng)新能力落后、貿(mào)易大而不強、民間投資萎縮等問題，降低實體經(jīng)濟風(fēng)險。人民幣國際化可以在直接投資、技術(shù)進步、貿(mào)易升級等方面與供給側(cè)改革形成良性互動，化危為機，共同推動中國經(jīng)濟進行結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。
第三，關(guān)于人民幣國際化進程中的宏觀金融風(fēng)險管理問題。金融穩(wěn)定是實現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略最終目標的必要前提，因而構(gòu)建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架就是貨幣當局加強宏觀金融管理的核心任務(wù)。
跨境資本流動等外部沖擊與國內(nèi)金融市場風(fēng)險、機構(gòu)風(fēng)險、實體經(jīng)濟風(fēng)險等相互交織、彼此傳染，使得由單個市場或者局部風(fēng)險引起連鎖沖擊而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率不斷提升。需要編制中國系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)，加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的評估與監(jiān)測。構(gòu)建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，在體制機制層面實現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范與管理。
針對目前多頭監(jiān)管存在的政出多門、職權(quán)交叉、責(zé)任不明、嚴寬不一等問題，應(yīng)充分借鑒國際經(jīng)驗，明確當前我國金融監(jiān)管改革的原則，構(gòu)建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，為加強系統(tǒng)性風(fēng)險管理提供制度保障。具體來看，要在現(xiàn)行金融監(jiān)管框架當中增加“宏觀審慎”維度，明確宏觀審慎政策的具體實施部門。全面提高金融數(shù)據(jù)的可獲得性和準確性，為系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測、分析和評估提供全面及時的信息。同時建立有效的危機處置機制并加強金融消費者保護。
人民幣國際化肩負著實現(xiàn)中國利益主張和改革國際貨幣體系的雙重歷史使命，是中國在21世紀作為新興大國而提出的舉世矚目的重要規(guī)劃之一。因此，要站在國家戰(zhàn)略的高度做好宏觀金融風(fēng)險管理工作，提高貨幣當局宏觀管理能力，為人民幣國際化保駕護航。
國際貨幣多元化是一個動態(tài)發(fā)展過程。國際貿(mào)易格局變遷和國際金融市場動蕩都可能促成國際貨幣格局調(diào)整。越是國際經(jīng)濟金融形勢復(fù)雜多變之際，我們越要穩(wěn)住自己，從容應(yīng)對政策調(diào)整和宏觀金融風(fēng)險管理，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線。人民幣國際化水平穩(wěn)步提高，就是對一切質(zhì)疑聲音的最好回應(yīng)。
