●股市大幅調(diào)整對下半年經(jīng)濟增長的拖累作用較為有限。按照我們的測算，整體影響應(yīng)該在0.2個百分點以內(nèi)。

　　●建議下半年繼續(xù)妥善實施地方政府債務(wù)置換，需要做好兩項基礎(chǔ)性工作：一是推行權(quán)責(zé)發(fā)生制的地方政府綜合財務(wù)報告制度，即地方政府的“資產(chǎn)負(fù)債表”，二是建立健全考核問責(zé)機制。

　　●要完成2015年GDP增長7.0%左右的全年目標(biāo)，有必要適度擴大年度赤字規(guī)模，盤活存量資金，加快預(yù)算進度，將明年的部分預(yù)算支出提前支取，特別是一些有利于民生的大型基建項目。

　　二季度經(jīng)濟基本企穩(wěn)下半年將比上半年略好

　　國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值296868億元，按可比價格計算，同比增長7.0%。分季度看，一季度同比增長7.0%，二季度增長7.0%�？傮w來說，二季度中國經(jīng)濟基本企穩(wěn)，局部領(lǐng)域出現(xiàn)改善跡象，全年完成7.0%左右的增長目標(biāo)雖然具有一定的壓力，但有信心完成。我們預(yù)測我國2015年3、4季度GDP同比增速分別為7.0%和7.1%，全年GDP同比增速為7.0%左右。其中下半年房地產(chǎn)增速逐漸穩(wěn)定至5%，消費增速穩(wěn)定在11%，出口名義增速為5%，基建投資增速為20%。

　　2015年下半年我國經(jīng)濟下行壓力依舊，結(jié)構(gòu)性問題也亟待解決，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜，此時我們更需要增強信心，精準(zhǔn)發(fā)力，保證我國經(jīng)濟增長運行在合理區(qū)間，完成全年經(jīng)濟增長目標(biāo)。

　　二季度宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，下半年有望略好。2015年二季度，GDP同比增速為7.0%，與2015年第一季度一致，同時與2015年全年GDP增速目標(biāo)一致�？梢哉f，我國宏觀經(jīng)濟總體上保持平穩(wěn)，但是面對全年經(jīng)濟增長目標(biāo)，下半年仍有壓力。隨著一系列穩(wěn)增長措施的加強落實、海外經(jīng)濟復(fù)蘇對出口的拉動，我們對全年完成7.0%左右的GDP增長目標(biāo)依然充滿信心。我們預(yù)測2015年3、4季度GDP同比增速分別為7.0%和7.1%，全年GDP同比增速為7.0%左右。

　　我們認(rèn)為，下半年我國經(jīng)濟有可能比上半年還略好一些。首先，上半年出臺的一些政策措施效應(yīng)還將得以繼續(xù)發(fā)揮。從投資角度來說，上半年投資計劃的項目，有些二季度還沒有進入操作階段，從項目審批到轉(zhuǎn)化為實際的投資和生產(chǎn)力要有一個釋放的過程，所以效應(yīng)也有一個持續(xù)釋放的過程。

　　其次，一個很重要的因素就是房地產(chǎn)，二季度出現(xiàn)明顯的回暖態(tài)勢，房地產(chǎn)投資、市場銷售、新開工面積近幾個月都出現(xiàn)了明顯的回暖，因為房地產(chǎn)的影響比較大，帶動效應(yīng)比較大，房地產(chǎn)回穩(wěn)對相關(guān)行業(yè)會產(chǎn)生拉動。

　　再次，從先行指標(biāo)來看，經(jīng)濟增長勢頭也有望保持和略微抬升。反映制造業(yè)情況的采購經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)4個月在臨界值以上。非制造業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)是53.8%，今年以來一季度在53%、54%的擴張區(qū)間運行。

　　從投資角度看，二季度固定資產(chǎn)投資持續(xù)放緩。2015年1-6月份，全國固定資產(chǎn)投資237132億元，同比名義增長11.4%，增速與1-5月份持平。從環(huán)比速度看，6月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長0.88%。下半年房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升，預(yù)計投資增速穩(wěn)定在5%左右。按照以前各經(jīng)濟周期的規(guī)律，房地產(chǎn)銷售大約領(lǐng)先房地產(chǎn)投資兩個季度。從今年4月份開始，全國房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了連續(xù)三個月的回暖。我們預(yù)計，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的回暖，有望帶動房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)回升。

　　綜上所述，目前來看下半年固定資產(chǎn)投資增速總體而言將保持穩(wěn)定。主要是由于基建投資項目進一步落實：中央之前推出的一系列政策措施，包括棚戶區(qū)改造，西部鐵路投資，加快信息建設(shè)，加大環(huán)保及保民生增長等。這些措施從長遠的需求著手，兼顧了保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，經(jīng)過國務(wù)院督導(dǎo)組的多次加強落實，有望在2015年下半年進一步推動基建投資增速。同時，房地產(chǎn)投資可能逐步穩(wěn)定到5%左右，制造業(yè)投資則將會被出口和基建投資帶動小幅回升。我們預(yù)計，下半年固定資產(chǎn)投資增速約為10%左右，略低于上半年的水平，但總體穩(wěn)定。

　　貨幣供應(yīng)增長較快，下半年可能保持適度寬松。6月末，廣義貨幣（M2）余額133.34萬億元，同比增長11.8%，狹義貨幣（M1）余額35.61萬億元，增長4.3%，流通中貨幣（M0）余額5.86萬億元，增長2.9%。 6月M2 同比增速比5月高1%，已接近12%的目標(biāo)增速。

　　我們預(yù)計下半年貨幣政策將繼續(xù)維持適度寬松的基調(diào)。為了繼續(xù)支持一系列穩(wěn)增長措施的落實，應(yīng)對熱錢的可能流出情況，下半年貨幣政策將維持適度寬松的政策基調(diào)。

　　外貿(mào)疲軟，下半年有望改善。上半年，進出口總額115316億元人民幣，同比下降6.9%。其中，出口增長0.9%；進口下降15.5%。進出口相抵，順差16128億元人民幣。

　　展望未來，隨著美國經(jīng)濟在2015年下半年企穩(wěn)回升、促進對外貿(mào)易政策措施的落實，我國出口將出現(xiàn)回暖，預(yù)計下半年出口名義同比增速可能達到5%。

　　年中股市波動

　　對下半年經(jīng)濟增長影響有限

　　中國股市從6月中到7月初經(jīng)歷了大幅下跌，A股市值蒸發(fā)大約20萬億元。大幅的股市波動，主要通過金融業(yè)增加值、居民財富效應(yīng)對消費的影響、對房地產(chǎn)市場的外溢效應(yīng)和信用收縮等四個方面對下半年經(jīng)濟增長造成影響。

　　首先，股票在居民金融財富中所占比重雖有上升，但依然僅為7%左右，遠小于存款和房地產(chǎn)所占的比例。過去一段時間股市大幅上漲后，消費增速并沒有明顯加快，因此相應(yīng)地，股市下跌對居民消費的拖累可能也比較有限。按照我們的估算，股市大幅波動對居民消費的影響大約對GDP的拖累在0.1個百分點以內(nèi)。

　　其次，股市下跌可能直接拖累金融業(yè)對GDP增速的拉動，但程度也很有限。目前市場在一系列救市政策的支撐下，成交量和指數(shù)逐漸平穩(wěn)，金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.1個百分點。

　　第三，股市下跌對國內(nèi)融資和信用狀況的拖累也不宜夸大。目前政策制定者積極推進直接融資，股票在實體經(jīng)濟融資中占比仍然較低。同時，下半年保增長的情況下，預(yù)計融資條件依然寬松，因此股市下跌通過信用收縮對實體經(jīng)濟的影響幾乎可以忽略。

　　第四，股市下跌對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格造成的溢出效應(yīng)也不明顯。目前我國房地產(chǎn)市場處于分化時期，一線城市和二三線城市之間由于經(jīng)濟增長和發(fā)展階段的差異，房地產(chǎn)市場的冷熱也存在較大差異。整體而言，隨著房地產(chǎn)政策的逐步放開，融資便利和成本的降低，我國房地產(chǎn)銷售和投資在下半年均有可能企穩(wěn)回升。

　　我們認(rèn)為股市大幅調(diào)整對下半年經(jīng)濟增長的拖累作用較為有限。按照我們的測算，整體影響應(yīng)該在0.2個百分點以內(nèi)。

　　中國經(jīng)濟現(xiàn)在正處在轉(zhuǎn)型升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵階段，“三期疊加”的影響仍將持續(xù)，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛在傳統(tǒng)行業(yè)、傳統(tǒng)領(lǐng)域還是比較大，包括房地產(chǎn)調(diào)整，短期來講也有一些影響。但是綜合來看，我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面沒有變，中國經(jīng)濟仍然具有保持中高速增長的動力和潛力。下半年我國經(jīng)濟保持平穩(wěn)運行，有望略微好轉(zhuǎn)，有信心完成全年經(jīng)濟增長目標(biāo)。

　　上半年財政收支形勢存壓力

　　采取三方面措施穩(wěn)增長

　　2015年1-6月累計，全國一般公共預(yù)算收入79600億元，比上年同期增長6.6%，同口徑增長4.7%。1-6月累計，全國一般公共預(yù)算支出77288億元，比上年同期增長11.8%，同口徑增長10.6%，完成預(yù)算的45.1%，與去年同期進度基本持平。上半年財政收入增速慢于財政支出增長，考慮到下半年保增長加力，財政收支形勢存在壓力，需要采取相關(guān)措施，順利完成全年的保增長任務(wù)。

　　上半年財政收入增速疲弱�？偟目�，上半年全國一般公共預(yù)算收入增幅偏低，比去年同期回落4.1個百分點。收入增幅偏低的主要原因：一是進口大宗商品價格大幅下滑、進口額下降導(dǎo)致進口稅收大幅下降；二是工業(yè)增長放緩，尤其是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格持續(xù)下降導(dǎo)致按現(xiàn)價計算的增值稅等稅收低增長；三是企業(yè)利潤增幅回落使企業(yè)所得稅增幅相應(yīng)回落；四是加快出口退稅進度使出口退稅額增加較多；五是受前幾個月商品房銷售低迷影響，房地產(chǎn)營業(yè)稅、房地產(chǎn)企業(yè)所得稅、契稅、土地增值稅、耕地占用稅累計收入普遍下降；六是實行結(jié)構(gòu)性減稅和普遍性降費，減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)，也在一定程度上造成財政減收。

　　下半年財政政策應(yīng)主要從以下三個方面來完成保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的總?cè)蝿?wù)：

　　第一、繼續(xù)妥善實施地方政府債務(wù)置換，保障基建投資財政資金來源。作為地方政府債務(wù)管理過渡到新框架的舉措之一，今年四月份以來，財政部推出了三批地方存量債務(wù)置換，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中將于今年到期的1.86萬億債務(wù)。這些債券將按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發(fā)行，并鼓勵符合條件的機構(gòu)投資者和個人購買。據(jù)財政部測算，置換后地方政府可大幅減輕利息負(fù)擔(dān)。

　　2015年至2016年是地方政府債務(wù)到期的高峰期，預(yù)計今年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)至少為2.8萬億元，加上或有債務(wù)的話，將會有4萬億元的債務(wù)到期。

　　我們建議下半年繼續(xù)妥善實施地方政府債務(wù)置換，減輕地方政府存量債務(wù)壓力。中長期看，需要做好兩項基礎(chǔ)性工作：一是推行權(quán)責(zé)發(fā)生制的地方政府綜合財務(wù)報告制度，即地方政府的“資產(chǎn)負(fù)債表”，向社會公開政府家底。這是建立透明預(yù)算制度的應(yīng)有之義，更是市場參與者對于地方政府債券評級和定價的基礎(chǔ)。二是建立健全考核問責(zé)機制，探索建立地方政府信用評級制度，倒逼地方政府珍惜自己的信譽，自覺規(guī)范舉債行為。

　　第二、適度擴大年度赤字規(guī)模，盤活存量資金，加快預(yù)算進度。一是2015年財政預(yù)算報告中明確指出，2015年將適當(dāng)擴大財政赤字規(guī)模和動用以前年度結(jié)轉(zhuǎn)資金，加大支出力度。2015年全國財政赤字16200億元，比2014年增加2700億元，中央和地方財政赤字規(guī)模都有所增加。赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約2.3%，比2014年提高0.2個百分點。二是盤活存量資金，同時讓公共資金在支持建設(shè)中發(fā)揮它應(yīng)有的作用。面對下半年我國經(jīng)濟下行壓力，保證地方政府財力，建議財政部門密切注意實體經(jīng)濟變化情況，積極做出應(yīng)對措施，適度擴大實際赤字規(guī)模，保證全年經(jīng)濟增長目標(biāo)實現(xiàn)。

　　目前而言，要完成2015年GDP增長7.0%左右的全年目標(biāo)，有必要將明年的部分預(yù)算支出提前支取，特別是一些有利于民生的大型基建項目。這樣有利于財政資本金的到位，有利于及時推進工程進度，更有利于從經(jīng)濟周期和國民經(jīng)濟發(fā)展需要的角度考慮，擺脫單一年度預(yù)算赤字的限制，改進宏觀調(diào)控的方式方法，進一步發(fā)揮財政政策的逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)。

　　第三、大力發(fā)展PPP等模式，全方位調(diào)動社會資本參與基建的積極性。大力推廣PPP模式，是從“政府供給”向“合作供給”的一次轉(zhuǎn)變。通過PPP模式提供公共服務(wù)，不僅可以破除各種行政壟斷，激發(fā)市場主體活力，還可以引入民間資本參與投資公共服務(wù)，將政府在戰(zhàn)略制定方面的優(yōu)勢，與社會資本在管理效率、技術(shù)創(chuàng)新方面的優(yōu)勢結(jié)合起來，提高公共服務(wù)質(zhì)量和效率，增加人民福祉。同時，推廣PPP是推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的重要舉措，有利于調(diào)動社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性。通過PPP模式提供公共服務(wù)，可以撬動社會資本參與建設(shè)，形成多元化、可持續(xù)的資金投入機制，有效滿足基建的需要，有利于下半年保增長的實現(xiàn)。

　�。▓�(zhí)筆人：閆坤、劉陳杰）