其中最大的啟示是，必須采取宏觀審慎政策；宏觀審慎監(jiān)管可以用來(lái)阻止資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸供給之間的相互作用

　　金融危機(jī)在近代不斷重演，是一場(chǎng)持久的現(xiàn)代性迷局，如何認(rèn)識(shí)金融危機(jī)，并有效防范金融危機(jī)是重大的挑戰(zhàn)性課題，而2013年諾貝爾獎(jiǎng)的得主羅伯特·席勒給人們提供了一個(gè)重新認(rèn)識(shí)金融危機(jī)的異類(lèi)視角。

　　羅伯特·席勒教授是行為金融的主要?jiǎng)?chuàng)始人，其著名的《非理性繁榮》也被視為闡述資產(chǎn)泡沫危機(jī)的經(jīng)典解讀。資產(chǎn)泡沫危機(jī)古已有之, 從郁金香泡沫到2007年的次貸危機(jī)，資產(chǎn)泡沫總是在人們最為樂(lè)觀的情形下出現(xiàn), 也在人們無(wú)所準(zhǔn)備的情況下突然破滅, 并給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的沖擊。由美國(guó)住房抵押貸款違約所導(dǎo)致的次貸危機(jī)蔓延至整個(gè)金融領(lǐng)域，并擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全球金融危機(jī)至今還在影響全球。

　　針對(duì)2008年以來(lái)的金融危機(jī)，有不同的解釋版本，比如金融創(chuàng)新過(guò)度說(shuō)、金融監(jiān)管不足說(shuō)、流動(dòng)性過(guò)剩說(shuō)、全球失衡說(shuō)。但這些大都是從宏觀的視角來(lái)闡述，從微觀主體的行為視角卻鮮有之。金融危機(jī)的爆發(fā)常常表現(xiàn)為市場(chǎng)泡沫的積聚與破裂的過(guò)程，引發(fā)泡沫與市場(chǎng)狂熱的根源往往是羊群行為所導(dǎo)致的系統(tǒng)性偏差，這正是行為金融所探討和關(guān)注的領(lǐng)域。

　　資產(chǎn)泡沫形成的首要原因當(dāng)然是流動(dòng)性過(guò)剩，對(duì)于供給相對(duì)不動(dòng)產(chǎn)或各類(lèi)其他證券資產(chǎn)而言，資金過(guò)度涌入市場(chǎng)是資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)高于基本價(jià)值的直接原因，但資產(chǎn)泡沫的增長(zhǎng)和破滅機(jī)制是什么，又是如何累積金融危機(jī)誘發(fā)條件的呢？

　　本質(zhì)而言，非理性與金融和經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)。當(dāng)金融和經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入上升階段后，在宏觀經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的正向外部沖擊下，比如寬松的貨幣政策，非理性或者投機(jī)性的資產(chǎn)價(jià)格上漲和經(jīng)濟(jì)繁榮常常相伴出現(xiàn)。一方面，由于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)投資收益的樂(lè)觀預(yù)期，企業(yè)通過(guò)借貸擴(kuò)大投資的意愿大大增強(qiáng)，如果央行是通過(guò)順周期性的助推，那么社會(huì)融資和社會(huì)總信用就會(huì)以驚人的速度擴(kuò)大，這是資產(chǎn)泡沫形成和潛在金融危機(jī)的開(kāi)始；另一方面，伴隨著資產(chǎn)交易方式的轉(zhuǎn)變，投資開(kāi)始大量進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，正向連鎖反應(yīng)勢(shì)必帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度交易。

　　2008年金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)為抑制本國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下滑，采取了逆周期的寬松刺激政策，但逆周期政策刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，金融與實(shí)體的背離將導(dǎo)致全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷上升。當(dāng)前全球多數(shù)國(guó)家的利率水平已降至極限，資本回報(bào)率的下降和龐大的政府、民間債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得企業(yè)和居民擴(kuò)張信用的需求顯著下降，“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

　　然而，長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策造成了市場(chǎng)的貨幣幻覺(jué)，資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期讓樂(lè)觀情緒蔓延，使得參與者的自信不斷得到正強(qiáng)化，進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)價(jià)格脫離價(jià)值的上漲，最后導(dǎo)致資源錯(cuò)配，為未來(lái)埋下金融危機(jī)的種子。

　　2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的行為金融理論給貨幣當(dāng)局最大的政策啟示就是，必須采取宏觀審慎政策。宏觀審慎監(jiān)管可以用來(lái)阻止資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸供給之間的相互作用。貨幣當(dāng)局如何控制貨幣政策和流動(dòng)性的投放，避免過(guò)度順周期的政策操作以避免未來(lái)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫破滅。

　　第二個(gè)政策啟示是，旨在降低資產(chǎn)泡沫對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的某些政策可以被納入常規(guī)監(jiān)管制度，其中一個(gè)重要的目標(biāo)就是金融體系包含著金融中介、金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管, 對(duì)金融穩(wěn)定狹義的定義是指金融中介的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健, 能夠保持正常的支付職能, 而更廣義的金融穩(wěn)定還包括金融市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定, 不產(chǎn)生劇烈的波動(dòng), 金融監(jiān)管保持較高的監(jiān)管效率等,其中資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定居于金融穩(wěn)定的核心地位。

　　第三個(gè)政策啟示是，要在充分考慮到理性或非理性預(yù)期的基礎(chǔ)上，加快資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)體系的形成。當(dāng)前我國(guó)利率并沒(méi)有完全市場(chǎng)化，貨幣市場(chǎng)上的利率還不能完全起到中央銀行信號(hào)指示器的功能和調(diào)節(jié)社會(huì)融資規(guī)模的功能。貨幣政策中間目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，需要央行加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)行充分的政策溝通，為完善金融調(diào)控體系、避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫過(guò)度積累創(chuàng)造制度條件。（證券日?qǐng)?bào) 張茉楠）  （作者系中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心戰(zhàn)略研究部副研究員）