編者按：受美國量化寬松政策收窄預(yù)期的影響，大量資本從新興市場國家流出、本幣貶值、金融市場波動，對新興國家和全球經(jīng)濟復蘇造成負面影響。5日至6日在圣彼得堡召開的G20峰會將探討這一課題。美國退出量寬會否引發(fā)新一輪的金融危機？中國又該如何積極應(yīng)對？如何將美國退出量寬對新興國家的影響和沖擊最小化？這些問題都將成為這次會議的主要議題，同時也受到市場的廣泛關(guān)注。為此，《證券日報》邀請專家對此問題展開討論。

　　中國可利用兩張牌應(yīng)對美國退出QE

　　第一張是充分利用手上的美元和美債來影響美國的債務(wù)上限和美國國債收益率；第二張是利用即將召開的G20會議，通過新興經(jīng)濟體在危機中捆綁在一起對現(xiàn)行的國際金融體系進行大幅度的改革

　　■付 鵬

　　2013年對于新興經(jīng)濟體來說，絕對算不上是太平的一年，亞洲國家在面臨著美聯(lián)儲量化寬松退出的影響下，巨量的全球資本流動已經(jīng)對一些家底不算是太厚的國家產(chǎn)生了巨大的沖擊和影響，并且危險已經(jīng)逐步浮出水面。

　　事實上，亞洲國家遭遇的第一輪沖擊早在2012年日本量化寬松的那一刻就拉開了大幕，日本的QE政策在整個亞洲掀起了兩個關(guān)鍵的變化：一方面是利用巨大的利差所產(chǎn)生的日元套息交易，這些廉價的日元在去年四季度對已經(jīng)過熱的新興經(jīng)濟體以及亞洲各個國家注入了更多的流動性，助推了亞洲各國本幣的快速走高，還有國內(nèi)已經(jīng)虛高的資產(chǎn)價格的進一步膨脹。

　　同時，日本量化寬松的另一個外溢效應(yīng)也開始發(fā)酵，由于日元的急速貶值，進出口為代表的經(jīng)常項目開始惡化，為了維持相應(yīng)的比較優(yōu)勢，各個國家開始主動降息或干預(yù)匯率市場，但這也是一把雙刃劍，一方面降息將導致部分國家的資產(chǎn)泡沫加劇，同時本幣貶值一旦受到外圍沖擊，很容易失控。

　　亞太各國以及新興經(jīng)濟體的第二波沖擊很快在5月份就開始了。進入5月份，美國對于量化寬松退出的表態(tài)越來越堅決，并且忽然間日元從貶值轉(zhuǎn)入到了升值階段，這都對第一階段已經(jīng)虛高的亞洲產(chǎn)生了重大的、威脅性的沖擊。事實上，1997年的亞洲金融危機已經(jīng)證明了如果在缺少防御的情況下，一旦美國突然提高利率水平，新興經(jīng)濟體將遭受嚴重的資金外流、股市下跌、貨幣貶值，而且由于2008年后失衡的全球經(jīng)濟格局下發(fā)達國家的史無前例的量化寬松政策導致這幾年流入新興市場的資本規(guī)模相當龐大，如果發(fā)生失控的資本撤離的話，不但規(guī)模會比較大，同時破壞性也是非常巨大的。

　　從5月份開始，這樣的沖擊和影響已經(jīng)變得越來越嚴重：印度、印尼、巴西等新興經(jīng)濟體的資本開放程度比較高，金融市場上的外資占比也比較高，因此受資本跨境流動的影響比較大。相對來說，我國目前由于資本項目仍未完全開放，受到資本跨境流動的影響也比較小，但是由于新興市場危機具有極強的傳染性，一旦部分國家市場出現(xiàn)大幅波動，中國也勢必會受到相應(yīng)的影響和牽連。東南亞國家的股票市場從印度到泰國再到馬來西亞、菲律賓、新加坡、越南，開始逐步向香港和中國蔓延，同時新興經(jīng)濟體貨幣也紛紛暴跌，印度盧比從年初至今的下跌幅度達15%、印尼盾兌美元從年初至今的跌幅也將近10%、巴西雷亞爾兌美元從年初至今的累計貶值幅度更是達到了近19%的水平。

　　中國應(yīng)該說是金磚各國中防御最為完善的國家，龐大的外匯儲備、足夠縱深的經(jīng)濟層次、并未完全開放的資本項目以及高度統(tǒng)一的政治制度都成為了當前應(yīng)對亞洲風波關(guān)鍵的防火墻。事實上回味一下周小川行長2010年底意味深長解釋的所謂“池子論”，也就明白了我們是擁有可以對沖資本外流風險的防火墻的。此外，目前亞洲各國看似岌岌可危，事實上各大金磚國家以及曾經(jīng)經(jīng)歷過1997年亞洲危機的各個國家都準備了充足的外匯儲備用于應(yīng)對短期資本外流的風險。

　　但是如果單純的靠外匯儲備來應(yīng)對資本外流的話，外匯干預(yù)畢竟終有盡時。從5月份新興國家央行的緊急儲備銳減810億美元的速度來看，8月份這一趨勢有明顯擴大的情況，更何況現(xiàn)在外需放緩和油價高企的雙重壓力已經(jīng)開始對很多國家的經(jīng)常賬戶進行著第二輪的打擊，貿(mào)易赤字惡化將會助推本幣加速貶值，套利資金會加速逃離，新興經(jīng)濟體貨幣遭遇的更大風險或許還未真正的到來，因此坐以待斃或單純的防御并不是最佳的方案，應(yīng)想辦法要抓住這一機遇“危中有機，以守為攻”。

　　這一機遇是什么呢？一方面，我們可以充分的利用手上的美元和美債來影響美國的債務(wù)上限和美國國債收益率，很顯然在7、8月份很多新興經(jīng)濟體就已經(jīng)這么做了，大規(guī)模的拋售美債導致美國債券收益率的快速走高。但是隨著中東敘利亞的風險被推到前面，大量的避險資金稀釋了美債的拋售，充當了美債的融資供應(yīng)，使得美債的收益率沒有走高反倒在8月份快速走低；第二張牌就是即將召開的G20會議，中國可利用此次機遇，通過新興經(jīng)濟體在危機中捆綁在一起對現(xiàn)行的國際金融體系進行大幅度的改革，盡快落實國際貨幣基金組織有關(guān)份額改革決定，增加新興市場和發(fā)展中國家在國際金融機構(gòu)中的代表性和發(fā)言權(quán)。

　　第二張牌對于中國來說，我們也已經(jīng)做好了充分的準備，如果美國不顧及合作精神，那么有可能就導致現(xiàn)行的貨幣體系會成為反擊的目標，我們必將抓住機遇，推進人民幣的地位�；貞浺幌�2012年新德里金磚峰會達成建立金磚開發(fā)銀行共識，還有此次中國央行副行長易綱在G20前夕提到的金磚聯(lián)合外匯儲備庫(CRA)。如果今年金磚國家最后真的出了巨大的風險，除了以前單一的尋求世界銀行和IMF求助以外，將會出現(xiàn)一個由中國主導的第二種選擇，中國將在充當救世主的同時推進人民幣作為國際儲備貨幣，推進本幣更多的雙邊或多邊貨幣互換，更廣泛的本幣結(jié)算，這將給美國的美元儲備貨幣地位敲響警鐘。

　　因此現(xiàn)在來看，美聯(lián)儲的QE已經(jīng)不是自己單一的問題，正如中國財政部部長樓繼偉7月11日在美國華盛頓參加中美雙邊經(jīng)貿(mào)談判后指出的那樣：“美方在決定退出其量化寬松(QE)購債措施時，必須更多地考慮其所可能帶來的國際沖擊�！�

　　美聯(lián)儲必須找到一平衡點，使各國央行能進行政策協(xié)調(diào)，共同走出危機，而不是只顧自救，必須加強對外協(xié)調(diào)與溝通，把對新興市場和全球經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響減到最低，共同推動世界經(jīng)濟強勁、可持續(xù)和平衡增長。

　　否則，新興經(jīng)濟體也不再像是當年那樣“年幼無知”，相互的作用力也必然會把美國自身牽扯進來。對于中國來說，當前只要能夠妥善處理好自身內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題和矛盾，深化改革和調(diào)整，這次亞洲的危機也許就是中國的機會。（作者系銀河期貨首席宏觀經(jīng)濟顧問）

　　美聯(lián)儲選擇平衡型QE3退出政策可能性更大

　　由QE議題所將引申出的更應(yīng)該是關(guān)于“中央銀行體制是否需要變異”的重大議題，為此，后中央銀行時代的崛起在我們看來已經(jīng)勢不可擋、正在成為全球金融新體制的創(chuàng)新必然

　　■馬國書

　　仿佛為了刻意銘記9月15日這個特殊的日子，回顧六年前的2008年9月15日這一天美國華爾街上的雷曼兄弟正式宣告了破產(chǎn)申請保護，美聯(lián)儲繼推出QE1和QE2之后為了進一步提振經(jīng)濟，又于2012年9月15日推出了QE3。如今，QE3即將屆滿一年，按原定計劃，美聯(lián)儲應(yīng)在今年9月份結(jié)束QE3貨幣政策。近期，圍繞著9月份美聯(lián)儲是否會讓QE3退出，市場的各種爭論喧囂不止。

　　是否在9月份就機械性退出？以及以何種規(guī)模退出？還有是以減少購債、還是以減少購買按揭抵押證券（MBS）抑或平行減少購買兩者的方式退出？是有關(guān)QE3退出的三大核心熱點問題，因為它關(guān)乎著全球金融市場和新興經(jīng)濟體的各種脈動。

　　9月17日-18日是美聯(lián)儲的下一次公開會議時間。全球都在熱切地關(guān)注著這次會議所即將做出的QE3命運走向。那么，QE3是否退出呢？為此，我們的猜測是一定會退出的。只不過將以漸進形式退出，而不會一次性終結(jié)式的全部按消減每月850億美元的形式退出。換言之，不存在QE3是否會退出市場的爭論必要，只存在以什么樣的規(guī)模和方式退出的爭論。

　　阿爾文德和安尼特是兩位在Jackson Hole會議上嶄露頭角的學術(shù)新星。他們發(fā)表論文呼吁美聯(lián)儲，即便實施漸進式的QE3退出政策，也應(yīng)在每月450億美元國債的購買量中進行消減，而不應(yīng)在400億美元按揭抵押證券（MBS）的購買量中進行。他們甚至主張，即使停止“國債QE3”且已轉(zhuǎn)向開始出售國債，美聯(lián)儲也應(yīng)繼續(xù)購買MBS。因為，在他們的研究看來，購買政府債券幾乎沒能起到刺激經(jīng)濟增長的作用，而購買MBS則相反。

　　那么，退出“國債QE3”和退出“MBS的QE3”之間的差別，對于全球新興市場的影響到底何在呢？

　　首先，我們必須清晰認識到的是，所謂的MBS，其實就是產(chǎn)業(yè)債或公司債。就美國而言，除了“兩房”的MBS之外，MBS主要體現(xiàn)為公司債。一旦給出這種認定，國債QE3和公司債QE3之間的重大差別就被揭示出來了。前者直接影響美國國債市場的利率走勢，從而直接影響全球資本市場的交易導向、尤其是熱錢在新興市場的流向選擇。相比之下，公司債QE3的退出與否以及退出規(guī)模等則不會對資本市場或美國國債市場的利率走勢產(chǎn)生同級別的影響。

　　那么，美聯(lián)儲真的會像阿爾文德和安尼特所建議的那樣，首先僅退出國債QE3，之后再擇機退出產(chǎn)業(yè)債和公司債QE3嗎？

　　無疑，阿爾文德和安尼特所觀察到的實際效果會是真實存在的，但他們的建議在我們的分析看來極小可能會被美聯(lián)儲所采納。原因是，去年9月22日美聯(lián)儲公開市場委員會推出的“4000億美元扭曲操作”即便在今年六月份到期時僅只被延長到今年年底，但其所追求的“產(chǎn)業(yè)化救助目標”已十分明確。同時，為了維系美國國債的長期價值，“扭曲操作型QE3”亦是不可或缺的。所以，美聯(lián)儲選擇平衡型QE3退出政策的可能性要遠大于阿爾文德和安尼特所建議的“QE3單邊退出政策”。

　　當然，即便給出上述分析性展望，在9月5日至6日即將于圣彼得堡召開的G20峰會上，關(guān)于美聯(lián)儲的QE3退出機制議題也仍然會成為會議討論的焦點。畢竟，它不僅關(guān)乎全球資本市場的穩(wěn)定與健康，同時更加深刻地關(guān)系著現(xiàn)代中央銀行體制能否回歸以往正常的可能性。因此，要想確保市場機制能夠產(chǎn)生一般均衡來發(fā)揮資源配置功能的話，貨幣政策必須得是“無產(chǎn)業(yè)”和“無市場主體”差別的，必須得是一視同仁的。然而，這樣的中央銀行體制在QE政策出臺之后已經(jīng)被全面瓦解。MBS式的QE政策已經(jīng)明顯是一種比價格歧視更為嚴重扭曲的市場歧視政策。為什么有的企業(yè)能夠獲得QE選擇性青睞，而有的，諸如雷曼兄弟，則遭遇滅頂之災(zāi)呢？

　　鑒于此，在圣彼得堡G20峰會上的QE3退出議題已經(jīng)不再是QE3是否本月退出以及以何種方式退出的問題，更主要的是 “QE工具”是否應(yīng)該成為全球中央銀行新體制的主要工具的議題。也就是說，貨幣政策是否可以具有“價格歧視功能”或“產(chǎn)業(yè)差別化待遇功能”。因此，由QE議題所引申出的更應(yīng)該是關(guān)于“中央銀行體制是否需要變異”的重大議題。

　　假定如此，關(guān)于中央銀行體制及其貨幣政策和工具作用的傳統(tǒng)性分析基礎(chǔ)和路徑都將面臨重大的原理性挑戰(zhàn)。為此，后中央銀行時代的崛起在我們看來已經(jīng)勢不可擋、正在成為全球金融新體制的創(chuàng)新必然。（作者系廣東共贏經(jīng)濟研究院院長）

　　新一輪亞洲金融危機會爆發(fā)嗎？

　　基于1997年經(jīng)驗教訓，亞洲國家對資本流入已有足夠警惕，美國退出QE引發(fā)新一輪亞洲金融危機的概率不會太高，但是，美國QE吹大的國際金融市場泡沫所帶來的風險不容小覷

　　■易憲容

　　最近，在美國QE退出的陰影籠罩下，亞洲市場爆發(fā)了嚴重的“走資潮”，不少資金紛紛退出亞洲市場，導致亞洲一些國家股市大跌，貨幣大幅貶值，尤其是印度與印尼最為嚴重。比如，印度股市從8月16日開始連續(xù)暴跌四天，跌幅達7.5%，印度盧布也跌到近40年新低。同樣，印尼雅加達綜合指數(shù)連續(xù)暴跌5天，跌幅達13.29%。同時，泰國、馬來西亞、新加坡等國金融市場也出現(xiàn)巨大的震蕩。由此，市場擔心新一輪的亞洲金融危機會否爆發(fā)，同時更擔心中國是否會爆發(fā)金融危機。

　　對于前者，筆者認為，美國退出QE將導致資金外流對當?shù)亟鹑谑袌霎a(chǎn)生沖擊與影響，但因此爆發(fā)1997年那樣的亞洲金融危機的概率不會太高。因為，亞洲金融危機爆發(fā)最重要的原因是當年日本大量的資本流入亞洲國家并吹起一個巨大的房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫。當資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)和股市泡沫相繼破滅，從而引發(fā)這些國家銀行危機及貨幣危機，1997年亞洲金融危機也就隨之爆發(fā)。

　　但當前亞洲各國的情況與1997年時的情況相比有很大不同，盡管美國退出QE后會有不少資金流入亞洲新興市場，但有1997年的經(jīng)驗教訓，這些國家對外來資本進入該國市場已有足夠的警惕，也就沒有引發(fā)房地產(chǎn)市場的瘋狂，再加上這些國家的經(jīng)濟體制、匯率制度安排及外匯儲備相比以前都有較大程度改善，因此，綜上所述，即便美國退出QE對這些國家金融市場會有一定的沖擊，但不至于爆發(fā)新一輪的亞洲金融危機。

　　不過，美國退出QE對這些國家的金融市場所造成的影響不可小視。因為，在當前以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下,美國的貨幣政策既是本幣的貨幣政策,也是國際市場的貨幣政策。因此，美國貨幣政策變化必然會對國際金融市場帶來巨大的沖擊。同時，2008年美國金融危機爆發(fā)之后，為拯救美國國內(nèi)經(jīng)濟，采取過度寬松的貨幣政策，使得大量的流動性流向全球高收益高風險的市場，亞洲金融市場也不例外，使得這些國家的貨幣升值、資產(chǎn)價格上升。如果美國退出QE，美國貨幣政策發(fā)生根本性的變化，早前流入的資本逐漸退出這些國家就成為必然，隨之而來的是，這些國家的資產(chǎn)價格面臨著全面下跌的風險。

　　其次，美國退出QE，將導致美元全面升值，美元作為國際市場主要計價與結(jié)算貨幣，美元的升值會引發(fā)國際市場大宗商品價格重新定價，全球市場利益格局會發(fā)生巨大的變化。在這種情況下，亞洲各國進出口貿(mào)易因美元價格的變化導致這些國家經(jīng)濟利益的重構(gòu)，自然也就影響了這些國家的經(jīng)濟增長。比如，油價的下跌，必將影響印度尼西亞的經(jīng)濟增長。還有，其他國家的情況也是如此。這些問題都不能忽視。

　　對于中國來說也是如此。一是當前中國金融市場風險有很大的不確定性。到目前為止，中國還沒有發(fā)生過周期性的金融危機，是否爆發(fā)金融危機沒有參照系。二是當前中國金融市場出現(xiàn)的一連串事件已經(jīng)顯示出國內(nèi)金融市場的脆弱性。比如，無論是最近發(fā)生“烏龍指”事件，還是國內(nèi)銀行不良貸款的上升等，都暴露出這一特征。一旦亞洲爆發(fā)金融危機更是會把我國金融市場的脆弱性展現(xiàn)無遺。三是中國經(jīng)濟及金融市場深層次的風險也可能隨著這種危機逐漸地顯現(xiàn)。

　　筆者認為，中國經(jīng)濟最近出現(xiàn)好轉(zhuǎn)是建立在高房價繼續(xù)上漲和“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟繼續(xù)擴張的基礎(chǔ)上，一旦美國退出QE，中國將面臨著各路資金集中外逃的風險，如果資金加速外逃，就會增加其他金融風險爆發(fā)的概率。比如，當前中國銀行不良貸款、影子銀行及地方政府融資平臺的風險，雖然這些風險仍在可控范圍內(nèi)，但是由于我國沒有經(jīng)驗，金融體系存在著很大的不確定性，而就是這種不確定性恰恰是我國金融體系所面臨的最大風險。

　　G20會議即將召開，如何來判斷美國QE退出的影響，如何來判斷當前亞洲金融市場所面臨的風險，如何來看中國的金融體系等，這些問題都將成為這次會議的主要議題。無論會議對這些問題最終是否能夠找到一個有效的解決辦法，美國QE吹大的國際金融市場泡沫所帶來的風險都不容小覷，亞洲金融市場同樣也面臨著巨大的風險。（證券日報）（作者系中國社會科學院金融研究所研究員）