近日，中國人民銀行發(fā)布了2018年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》。與三季度相比，央行在形勢判斷、政策基調(diào)和政策思路等方面都做了相應(yīng)調(diào)整，從而勾畫出了下一階段的貨幣政策脈絡(luò)。

　　報告對于形勢的總體判斷是“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂”，與去年底的中央經(jīng)濟工作會議保持一致，相較三季度報告新增了“變中有憂”的提法。經(jīng)濟之憂既來自“外需對經(jīng)濟的邊際拉動作用可能減弱”，“金融市場波動可能加劇”，也來自“經(jīng)濟內(nèi)生動力有待進一步增強”。

　　對外部形勢的判斷，央行基本上與三季度保持一致，對國內(nèi)基建投資下行、民企小微融資難融資貴的擔(dān)憂有所下降，轉(zhuǎn)而強調(diào)“房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)進入調(diào)整期”“消費增長相對乏力”的狀況。從近期數(shù)據(jù)來看，1月70個大中城市房價環(huán)比漲幅回落，房屋和土地成交量出現(xiàn)負(fù)增長，汽車產(chǎn)銷雙雙下降，春節(jié)期間的消費增速繼續(xù)放緩等，證明央行的擔(dān)心不是空穴來風(fēng)。

　　在這種情況下，央行對政策基調(diào)作了調(diào)整，強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，強化逆周期調(diào)節(jié)，把握好宏觀調(diào)控的度，在多目標(biāo)中實現(xiàn)綜合平衡”。與三季度相比，不再提“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性”，同時去掉了“把好貨幣供給總閘門”的措辭，這意味著貨幣政策將更加關(guān)注“逆周期調(diào)節(jié)”，穩(wěn)增長在多目標(biāo)中的權(quán)重明顯上升。

　　央行在《如何理解穩(wěn)健的貨幣政策》專欄中特意作了解釋，“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢發(fā)展變化、動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，適度熨平經(jīng)濟的周期波動”。在央行看來，穩(wěn)健的貨幣政策包含三個要素：從數(shù)量上，M2和社會融資規(guī)模增速應(yīng)與名義GDP增速大體匹配；從價格上，利率水平應(yīng)符合保持經(jīng)濟潛在產(chǎn)出水平的要求；從結(jié)構(gòu)上，優(yōu)化流動性的投向和結(jié)構(gòu)，促進結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革。

　　基于這一政策基調(diào)，央行對下一階段的政策思路也相應(yīng)作了調(diào)整，其中有三個方面的內(nèi)容值得關(guān)注：

　　一是強化逆周期調(diào)節(jié)。從量的方面看，目前存款準(zhǔn)備金率仍處于相對高位，降準(zhǔn)可以釋放流動性、降低資金成本和推進結(jié)構(gòu)性調(diào)控，保證M2增速與名義GDP大體匹配；從價的方面看，隨著美國貨幣政策調(diào)整以及我國PPI可能下行，降息的可能性正在打開，但央行更注重“強化央行政策利率體系的引導(dǎo)功能”，實現(xiàn)政策利率向市場利率和信貸利率的傳導(dǎo)，這意味著更可能下調(diào)政策利率而不是基準(zhǔn)利率。

　　二是疏通政策傳導(dǎo)機制。這仍是央行下一階段的工作重點。從需求端，將繼續(xù)發(fā)揮“幾家抬”的政策合力，加大對民營企業(yè)和小微企業(yè)的支持力度，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長；從供給端，進一步提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿；從傳導(dǎo)機制，穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”，進一步疏通央行政策利率向市場利率和信貸利率的傳導(dǎo)，提升金融機構(gòu)貸款定價能力。

　　三是去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。在防風(fēng)險一節(jié)，報告強調(diào)“打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)”，刪去了三季度“處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強監(jiān)管的關(guān)系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線”的表述，“去杠桿”的提法也變?yōu)椤胺�(wěn)定宏觀杠桿率”，這意味著去杠桿正式轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，1月份社融和信貸的明顯回暖即與此有關(guān)。