相比美國等國家以通貨膨脹率等相對單一指標作為貨幣政策的最終目標,當前我國貨幣政策以多目標為基準,即就業(yè)、物價、經濟增長、國際收支以及金融穩(wěn)定。在當前物價和經濟增速保持大體穩(wěn)定、就業(yè)波動顯著降低、國際收支大體平衡的環(huán)境下,筆者認為貨幣政策取向更加側重于金融穩(wěn)定,為金融去杠桿和防范系統(tǒng)性金融風險營造良好、適當?shù)呢泿怒h(huán)境,以配合金融監(jiān)管強化。
去年的中央經濟工作會議上,貨幣政策繼續(xù)定調為穩(wěn)健中性,但從央行的實際操作中,筆者發(fā)現(xiàn)貨幣政策呈現(xiàn)以下幾個特點:一是央行運用CRA、定向降準等結構性工具,配合公開市場操作,大幅提高貨幣政策執(zhí)行的靈活性,延續(xù)性也得到更多體現(xiàn);二是在金融去杠桿的背景下,貨幣政策實際上是邊際趨緊的,這一點從去年市場利率中樞明顯抬升就能夠看出。
緩解實體融資條件收緊需要貨幣政策階段性修正。今年2月初開始,由于春節(jié)和兩會的時間間隔接近,央行加大逆回購投放力度的同時采取CRA操作,貨幣市場流動性明顯改善,長端利率下降近30bps。4月17日,央行宣布降準1個百分點以置換9000億元未到期MLF,同時釋放4000億元增量資金用于降低小微企業(yè)融資成本,引發(fā)市場對于貨幣政策轉向寬松的討論。但筆者認為,這只是對前期偏緊態(tài)勢的階段性修正而非再次轉向寬松,主要原因有以下幾點。
一是緩解表外融資收縮帶來的信用擴張壓力。金融嚴監(jiān)管趨勢下,銀行同業(yè)業(yè)務受到較大負面影響,主動負債能力下降,銀行面臨的整體負債壓力上升,因此銀行資產擴張受到較大限制,疊加目前表外融資需求回表,表內信貸額度緊張。社會融資總量余額增速自去年下半年開始明顯下降,目前已至歷史最低點。從社融結構來看,表外三項的收縮是最直接的影響因素。筆者預計此次降準將有助于擴大表內信貸規(guī)模。
二是有效降低企業(yè)融資成本。此次央行“降準+置換MLF”的操作,實際上可以看作用較低成本的準備金替換平均成本在3.75%左右的MLF,一定程度上使得銀行的資金成本有所下降,負債端的壓力有所減輕,符合此前上調銀行間存款自律機制上限的操作意圖,也符合中央要求解決企業(yè)“融資難、融資貴”的政策取向。
三是為未來貨幣政策調控騰出空間。目前大型存款類金融機構和中小型存款類金融機構的法定存款準備金率分別為17%和15%,雖然從2011年后出現(xiàn)幾次下調,但歷史橫向對比來看,當前仍處于較高水平。目前我國經濟處于經濟周期的底部位置,GDP增速進入到相對穩(wěn)定的狀態(tài)。隨著我國經濟發(fā)展質量的進一步提升以及經濟結構的進一步優(yōu)化,如果經濟回升至需要貨幣政策收緊,那么現(xiàn)階段降準可以為未來政策操作騰出一定空間。
貨幣政策將在穩(wěn)健中性的基礎上增強靈活性。如上文所述,目前貨幣政策階段性放松是對前期偏緊造成的融資收縮的修正。貨幣政策在保持穩(wěn)健中性取向的同時,實際操作中將更加強調靈活性,央行將動用各種結構性工具以保證流動性的基本穩(wěn)定,對資金面削峰填谷,同時加強與宏觀審慎政策的相互協(xié)調。筆者認為,未來利率市場化進程將進一步加快,存款基準利率再次調整的可能性非常小,央行將引導貨幣市場利率變動(進一步完善利率走廊對貨幣市場利率的引導作用)繼而影響存貸款利率的中樞,但浮動幅度將更大程度取決于銀行自身。
6月1日,央行宣布擴大MLF擔保品范圍:將納入不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農”金融債券,AA+、AA級信用債,優(yōu)質小微企業(yè)和綠色貸款。筆者認為,從貨幣政策的角度來看,此舉有以下兩點意義。首先,有提振市場信心的作用。信用違約頻發(fā)使得債券市場風險偏好降低,低等級債券發(fā)行難度加大,一方面可能會造成非理性的市場波動,另一方面會使得直接融資規(guī)模萎縮。因此,央行將中低等級債券納入MLF擔保品范圍,有提振市場信心的作用,不管是一級市場發(fā)行,還是二級市場交易,央行的政策調整都將使得風險偏好逐步回升。其次,對實體經濟而言,目前中低等級的信用債發(fā)行主體一般集中于民營企業(yè),而民營企業(yè)更多的依靠前期銀行非標進行融資,因此此次擴容有助于提高市場對于此類主體信用債的需求,進而增強民營企業(yè)的融資能力,降低其融資成本。
表內信用擴張,社融低位反彈可期。截至今年1季度,表內信貸新增規(guī)模較去年同期相比增加6300億元,其中居民中長期貸款(按揭)減少1700億元,短期和長期企業(yè)貸款分別減少3650億元和2200億元,增加的部分來源于票據融資,增加量為10000億元。按揭的減少源于房地產銷售的逐步下行,同時央行將住房金融納入宏觀審慎監(jiān)管框架后,對按揭貸款進行了定量的限制。根據央行公布的銀行家調查指數(shù)來看,今年1季度貸款需求指數(shù)為70.9%,環(huán)比大幅上漲5.2個百分點,創(chuàng)下自2014年二季度以來的最高值,其中制造業(yè)貸款需求指數(shù)為61.4%,同樣為近4年來的最高點,因此企業(yè)貸款的減少并非實體經濟融資需求的下降所致。相反,由于票據融資在一定程度上承擔著調節(jié)貸款規(guī)模的作用,因此,票據融資的增加意味著表內貸款在表外融資需求回表的擠壓下捉襟見肘,商業(yè)銀行才放寬票據融資力求彌補額外需求。
筆者預計,未來三個季度信用擴張在新增量上將有所擴大。一方面,貨幣政策出現(xiàn)階段性放松的目的之一是修正前期取向偏緊導致的融資收縮,政策的修正將釋放部分流動性;另一方面,隨著商業(yè)銀行存款利率自律機制上限的進一步上調,負債來源相較之前更加穩(wěn)定,也將有利于資產規(guī)模的擴張。
雖然防范地方政府債務風險仍將限制基建領域的貸款需求,但筆者認為,貸款規(guī)模的適度擴大仍將主要發(fā)生在對公貸款領域,原因有以下兩點。一是制造業(yè)特別是中上游行業(yè)的資本開支回暖正在途中,新一輪重大技術改造也在開啟,因此制造業(yè)的資金需求將上升;二是雖然地方政府融資平臺的借債能力有所回落,但決定基建投資走勢的除了資金來源以外,地方政府的主動調節(jié)意愿也較為重要,因此基建投資具備一定的彈性。一旦短期經濟回落的壓力有所上升,基建投資仍將重回中高速軌道。因此,總的來看,相比去年表內貸款余額增速12.8%,筆者認為今年的增速水平將不會低于去年的水平。
社融中債券融資表現(xiàn)較好,表外明顯收縮。今年一季度社融新增量較去年同期大幅減少1.33萬億元,其中表外三項(委托+信托+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)較去年共減少2.18萬億元,成為主要拖累。而表內貸款較去年增加3000余億元,特別是企業(yè)信用債融資方面,由于一季度長端利率明顯下行,企業(yè)直接融資成本下降同時,表內額度擁擠倒逼企業(yè)利用債券融資,因此債券方面較去年大幅增加超過6800億。
筆者認為,短期內由于銀行受委貸新規(guī)對于資金用途和資金來源等方面的限制,存量自查、削減的進程接近結束,預計表外融資方面可能會出現(xiàn)一定反彈。債券長端收益率再次下行的可能性較小,利率可能仍將保持在相對低位一段時間,因此,今年社融中直接融資的比重將會有所上升。降準后,表內信貸規(guī)模收縮的壓力將被一定程度釋放,總的來看,狹義社融同比增速的低點已現(xiàn),未來將出現(xiàn)反彈,預計年內增速或回升至11%左右。
廣義貨幣供給或已經觸底。一般來講,M2代表著存款類金融機構的負債端,如果從對應的資產端角度,對M2進行拆分,會發(fā)現(xiàn)自去年下半年開始M2增速下行的主要原因在銀行自營非標投資的部分明顯收縮。向后看,筆者認為貸款規(guī)模的增長將逐漸彌補銀行自營對廣義貨幣擴張的負貢獻,M2將小幅觸底反彈,考慮到去年同期基數(shù)的下降,預計2018年M2增速將回到8.5%-9%左右。(中信證券首席經濟學家)