7天回購(gòu)利率26日加速上漲，顯示季末效應(yīng)造成的短期市場(chǎng)利率波動(dòng)漸近高潮。分析人士認(rèn)為，時(shí)點(diǎn)因素作用下的利率脈沖難成氣候，盡管貨幣市場(chǎng)利率已走過季節(jié)性低點(diǎn)，未來中樞水平可能會(huì)出現(xiàn)一定抬升，但今年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定性有望增強(qiáng)，利率波動(dòng)將被限制在短期和局部范圍內(nèi)。

　　臨近季末，貨幣市場(chǎng)再掀波瀾。銀行間中短期限回購(gòu)利率26日加速上漲，指標(biāo)7天利率跳升近100基點(diǎn)，重回春節(jié)前后高位。市場(chǎng)異動(dòng)戳痛投資者神經(jīng)，悲觀論調(diào)卷土重來。有人擔(dān)憂貨幣市場(chǎng)會(huì)重蹈去年下半年的覆轍，流動(dòng)性將再次劇烈收縮。

　　目前來看，大可不必?fù)?dān)憂歷史重演。此次利率上漲的期限特征顯示，流動(dòng)性至多只存在局部收緊，整體壓力不大。數(shù)據(jù)上看，回購(gòu)利率上漲集中在部分跨月期限品種上，尤其是剛好跨月的7天品種。26日隔夜回購(gòu)利率漲幅不到15基點(diǎn)，2個(gè)月、3個(gè)月等長(zhǎng)期限回購(gòu)利率還有所回落�；刭�(gòu)利率短升長(zhǎng)降，體現(xiàn)跨月資金需求上升的影響，也表明流動(dòng)性并非出現(xiàn)全局性的收縮。此外，更能反映資金余缺的隔夜利率升幅有限，絕對(duì)水平仍處于較低位置，或表明資金面并未實(shí)質(zhì)性收緊。結(jié)合市場(chǎng)真實(shí)感受來看，跨月回購(gòu)利率的反應(yīng)有些過度。市場(chǎng)人士反映，貨幣市場(chǎng)資金供求均衡，融資難度不大，部分回購(gòu)利率跳漲與較高的開盤價(jià)有一定關(guān)系�？梢灶A(yù)期，隨著季末效應(yīng)減退，接下來幾日資金利率將逐步回歸正常軌道。

　　但期待市場(chǎng)利率回到前期低位也不現(xiàn)實(shí)。此前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性特別寬裕，根本原因在于年初銀行體系超儲(chǔ)率較高，得益于去年底財(cái)政存款釋放、外部流動(dòng)性貢獻(xiàn)以及央行春節(jié)前維穩(wěn)操作。而隨著時(shí)間推移，銀行開展資產(chǎn)配置行為、存款基礎(chǔ)擴(kuò)大導(dǎo)致的法定準(zhǔn)備金躉繳及財(cái)政存款恢復(fù)凈增長(zhǎng)，逐漸消耗和擠占銀行超儲(chǔ)資金。同時(shí)，短期人民幣貶值且匯率波動(dòng)性加大，增加了外匯套利成本，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步退出量化寬松政策等內(nèi)外因素影響，未來外匯流入規(guī)�？赡芟陆�，央行外匯占款增長(zhǎng)預(yù)計(jì)會(huì)放緩。在外部流動(dòng)性貢獻(xiàn)趨弱的形勢(shì)下，銀行體系流動(dòng)性供給將更加依賴央行的流動(dòng)性操作。但春節(jié)過后，央行公開市場(chǎng)已連續(xù)七周凈回籠資金。有鑒于此，市場(chǎng)利率很可能已經(jīng)走過季節(jié)性低點(diǎn)。事實(shí)上，在26日之前，7天回購(gòu)利率已連續(xù)十個(gè)交易日上漲，這很難完全歸結(jié)為季節(jié)性因素影響。往后看，貨幣市場(chǎng)利率中樞或?qū)⒈?月水平有所抬升。一是，由財(cái)政存款上繳等帶來的季節(jié)性壓力加大；二是，低成本的外匯占款投放減少后，貨幣市場(chǎng)利率將會(huì)向央行提供資金價(jià)格水平靠攏。而春節(jié)過后，央行正回購(gòu)利率始終穩(wěn)定，且多數(shù)時(shí)間要高于市場(chǎng)利率水平。

　　需要指出的是，利率上漲將是有限和溫和的，今年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定性有望增強(qiáng)。

　　首先，現(xiàn)階段央行貨幣政策易松難緊。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)性質(zhì)，決定央行將繼續(xù)以“底線思維”維持適度貨幣增長(zhǎng)。如果未來增長(zhǎng)“底線”被突破，則貨幣政策適度放松是可能的，如下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。目前看，貨幣政策尚維持不緊不松的中性基調(diào)，但進(jìn)一步收緊的可能性不大，這有助于市場(chǎng)悲觀預(yù)期的修復(fù)。

　　其次，央行更加重視保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。這不僅體現(xiàn)在貨幣政策報(bào)告的表述上，也反映在央行日常流動(dòng)性管理實(shí)踐中。如春節(jié)前央行逆回購(gòu)、常備借貸便利并舉，保障過節(jié)資金需求，并通過劃設(shè)“利率走廊”，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。顯然，央行不希望“錢荒”重演。

　　最后，金融監(jiān)管力度加強(qiáng)，有助于降低同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等對(duì)流動(dòng)性的影響。年初以來，緣于監(jiān)管政策出臺(tái)預(yù)期和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，同業(yè)和理財(cái)?shù)姆菢?biāo)融資需求下降，非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)性的擠出和固化效應(yīng)顯著下降。與此同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣基金的監(jiān)管，可能減緩銀行負(fù)債成本上行預(yù)期對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的推升作用。

　　總體看，未來貨幣市場(chǎng)利率中樞可能會(huì)出現(xiàn)一定的抬升，但利率上漲將是有限和溫和的，今年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定性有望增強(qiáng)。